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国信证券专题培训系列公司价值评估 经济研究所 汤小生2009/08Oscar Wilde: A man who knows the price of everything, and the value of nothing. Karl Max: Price of everything fluctuates around its value.My most valuable gift is that I know the future price of everything. ---My God!投资决策的关键：评估价值（Appraise Present Value） 预测价格（Forecast Future Price）投资决策的关键任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（DCF）；将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（Enterprise Value，EV）或资产价值（Asset Value，AV）；将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity Value）。预测现金流—————确定折现率绝对估值现金流折现法公司价值评估方法货币性指标—————物理性指标相对估值企业价值倍数资产价值的定义与评估方法目录一、相对估值方法二、现金流折现理论与方法三、公司财务预测与估值模型四、折现率的确定五、从EVA理解价值创造六、预期变化与股价表现七、估值方法的拓展应用相对估值方法简介1、货币性指标市盈率PE=股价Price/每股收益Earning Per-Share =股票总市值/净利润PEG=市盈率PE/业绩增长率Growth rate（3-5年复合增长率）市净率PB=股价Price/每股净资产Book Value per-share =股票总市值/股东权益EV/EBITDA=企业市值EV/息税折旧摊销前利润EBITDAEV/EBIT=企业市值EV/息税前利润EBITEV/NOPLAT=企业市值EV/经息税调整后的经营利润NOPLAT 注：企业市值=股票总市值+企业负债市值（企业负债-现金与银行存款）； 指标分静态与动态两类，最常用的为动态市盈率（Forward PE）= 当前股价P/预测未来的每股收益EPS ， 例如：PE09E=P/09年预测EPS相对估值方法2、物理性指标市销率PS=股价Price/每股收入Sales Per-Share =总市值/总收入单位产能市值指标=股价Price/每股产能=总市值/总产能单位储能市值指标=股价Price/每股储量=总市值/总储量举例：机场（单位客流量市值）、 公路（单位里程市值） 房地产（单位土地储备市值）、 煤炭、有色金属、油气开采（单位储量市值）注意事项：资产的同质性、成本、产能利用率——生产最终要能够带来利润才具价值！相对估值方法市盈率：量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流预测的不确定性，同时利用动态市盈率和PEG概念覆盖未来几年的公司业绩增长趋势。市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对于历史水平，均可以判别高估/低估。1/PE：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至整个股市是否具备长期投资价值。市盈率方法——简单就是美PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可 比公司和比照对象。在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长性、风险等因素。具体以下指标可做参考：竞争性质盈利水平帐面价值信任度产品资本结构管理模式人事经验应用效果：选择可靠的比照对象市盈率的应用问题长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率；找到合适的标尺——尽可能找到PE决定要素完全匹配的公司；跨国比较——资本市场条件与会计准则存在差距；周期性公司——在周期不同阶段，PE存在很大差异，很难作为估值基准成长性差别——增长率与投资回报率存在差距；资本结构——负债越高的公司，股本成本越高，所以其他条件相同的情况下，PE越低。未来每股盈利= 股票价格股本成本市盈率（PE）的根本问题：每股收益（EPS）往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。可持续性增长前景准确性质量国家风险财务风险公司风险市盈率的内在含义现金流折现理论与方法案例分析：成长性与估值Company AYear 1Year 2Year 3Year 4Capital 资本12500131251378114470Earnings 收益1000105011031158Capex 资本性支出625656689723Cashflow 现金