信义能源-投资价值分析报告：成长类REITs，平价模式.pdfVIP

成长明确的类REITs，平价助模式彻底跑通 信义能源（03868）投资价值分析报告 ｜2021.2.24 中信证券研究部 核心观点 公司业务聚焦电站运营环节，属于行业内较稀缺的光伏纯运营商；集团电站资源 储备丰富且光伏行业快速发展，助公司装机快增可期且成长明确，预计2020~2022 年公司光伏装机新增 340/600/700MW ；公司业务模式类似REITs，平价时代来临 后电站现金流和利润变得匹配，将推动公司高分红+高质发展的业务模式长期彻底 跑通；首次覆盖，给予“买入”评级，目标价6.80 港元。 ▍公司概况：快速成长的纯光伏电站运营商。公司于2019 年自信义光能（968.HK） 旗下分拆并在港股主板上市，为行业内较为罕见的太阳能电站纯粹运营商，业务仅 聚焦运营环节。截止2020 年底，公司持有在运营中的光伏电站共21 座，累计装机 容量达 1,834MW，装机规模已经具备相当体量且项目比较优质。公司近年来发展 迅速，2016~2019 年，公司上网电量、营业收入的复合增速分别为 18.0%和18.1%。 目前信义系公司（信义光能+信义玻璃）合计持股占比56.08%。 ▍风光平价时代正式来临，加速向主力能源迈进。在技术进步、规模经济、供应链整 合和电站开发经验日益丰富等一系列因素共同推动下，国内风光电站的建造成本持 续快速下降，推动风光在2021 年正式开始摆脱对补贴的依赖，迈入无补贴平价新 时代，全面商业化运营开启。目前风光发电已成长为国内电源中的重要构成，2020 年，风光发电量在国内发电量中占比已达9.5%。随着新能源加速向主力能源迈进， 我们预计2060 年国内光伏上网电量将增至10.1亿千瓦时，在总电量中占比达50%。 ▍成长明确的类REITs，平价彻底打通发展模式。公司拥有母公司电站认购期权和优 先购买权，截止2020H1 的母公司已建成光伏装机1,260MW，预计公司将在未来3 年内逐步实施并购；此外，光伏行业快速发展也为公司向外部第三方收购提供机遇， 预计公司2020~2022 年光伏累计装机增速分别为22.8%/32.7%/28.8%。公司承诺 将可分派收入中不低于 90%用于派息，我们预计 2021~2022 年股息率为 3.4%和 3.9%，具有吸引力。公司业务模式类似REITs，公司高分红+高质量成长需要收入 可预测性极强、管理效率及公司治理均突出、且具备持续高分红的报表基础，平价 时代的光伏电站现金流和利润变得匹配，将相应推动公司长期业务模式彻底跑通。 ▍风险因素：收购进度不及预期；收购质量下降；补贴下发缓慢；电网消纳恶化等。 ▍投资建议：预计公司2020-2022 年归母净利为10.10/12.15/13.90 亿港元，对应EPS 预测为0.14/0.17/0.20 港元，现价对应 PE36/30/26 倍，参考可比估值及公司特有 模式，给予公司2021 年40 倍目标PE，目标价6.80