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农业上市公司融资结构研究 （一 ） 一、现代融资结构理论综述 按照现代融资结构理论， 公司融资主要有两类： 内源融资和外源融资。 内源融资是指从公司内部筹集的资金，包括留存收益和计提固定资产 折旧两种方式。外源融资是指从公司外部筹集的资金，包括股权融资 和债务融资两种方式。股权融资是指公司通过首次发行股票，配股和 增发股票等方式筹集的资金。债务融资是指公司通过银行、非银行金 融机构，向社会公开发行债券以及通过商业信用等方式筹集的资金。 现代融资理论认为：公司在融资过程中应当首选内源融资，然后才考 虑外源融资。在外源融资中，又以债务融资优先，而把股权融资作为 最后的选择。其理由是：内源融资无需花费融资成本，也不存在还本 付息与分红派息问题，是最理想的融资方式。外源融资中，债务融资 比股权融资具有以下优势：一是债务融资所支付的利息可以从应税收 入中扣除，具有抵税效应，能减少公司交纳的所得税，而只有在债务 融资超过一定点时，破产成本和代理成本增加才会抵消企业节税收益 （陈柳钦， 2003）；二是债务融资对管理者具有激励作用，可以降低由 于所有权与控制权分离而产生的代理成本。因债务融资可以迫使经理 努力工作以避免破产，如果一家企业靠股权融资，并且多少赚了一些 钱，那么经理们就可能不会有进一步提高效率的激励；三是债务融资 有助于提高公司的市场价值，因大多数投资者相信，与外部人相比， 企业的经理能够更准确地判断企业的前景。如果经理认为没有什么风 险，他们就愿意扩大债务，因为他们这样做并不会增加破产的风险。 他们愿意发行债券这一事实以一种有力的、具体的方式传达了经理对 公司发展前景的信心，其说服力远胜于辞藻华丽、慷慨激昂的企业前 景报告。由于债务融资促使经理努力工作，又使潜在的股东相信公司 发展的价值，所以举债降低了企业资本的总成本，并且提高了公司的 市场价值（斯蒂格利茨 JosephE，Stiglitz， 2000 年）；四是债务融资不 会侵蚀老股东的既得利益，因债务融资的利息支出在所得税前扣除， 不会影响老股东的既得利益， 而股权融资， 要么增加老股东的投资 （如 配股），要么增加新的股东，必然会稀释每股收益，增加老股东的投资 风险，降低老股东的投资收益，从而损害老股东的利益。 现代融资结构理论与主要西方发达国家公司融资的实际情况相符，经 济最发达的西方七国，公司的融资大部分是依靠自身来解决的。 二、我国农业上市公司融资结构现状及分析 （一）农业上市公司融资结构现状 截止 2002 年，我国农业上市公司共有 48家，根据 48家农业上市公司 1999年至 2002年的财务资料， 经计算汇总，得出农业上市公司融资结 构实际情况（见表 1）。 我国农业上市公司的融资顺序是： 先是外源融资， 而后才是内源融资。 这与西方七国实际融资结构存在较大的不一致性。也与现代融资结构 理论不相符合。在农业上市公司的融资结构中，外源融资四年平均所 占比例为 79%，比西方七国平均数 44.29%高出 34.71 个百分点，比美 国的 25%更是高出 54个百分点， 这说明我国农业上市公司的融资主要 依靠外源，农业上市公司自身的造血功能较弱。在外源融资中，股票 融资占 29%，比西方七国的 10.86%高出 18.14 个百分点，说明外源融 资中股票融资占很大的比重。 从这些资料的分析中可以反映出：农业上市公司实际融资结构不尽合 理，内源融资比例过低，而外源融资，尤其是股权融资比例过高。 （二）农业上市公司实际融资结构背离现代融资结构理论的原因分析 针对农业上市公司实际融资结构背离现代融资结构理论的这一现状， 经深入分析，归纳出以下几个方面的原因： 经营业绩不理想， 成长性低。前已述及， 内源融资的主要来源是公司 的留存收益，而留存收益的主要来源是公司的盈利。因此，公司经营 业绩的好坏，不仅关系到股东投资收益的高低，而且关系到公司资本 积累的大小，进而关系到公司发展所需资金的自我解决程度。通过对 48 家农业上市公司 1999年至 2002年平均税后利润、平均每股收益和 平均净资产收益率进行统计，结果显示，农业上市公司经营业绩整体 呈下降的趋势，尤其是 2000年经营业绩大幅度下降， 与 1999年相比， 平均税后利润下降 67.54%.平均每股收益下降 68.18%.平均净资产收益 率下降 65.71%.2001年持续下降，到 2002 年才有所回升。且这三个指 标各年数值除 1999 年外均低于同期全部上市公司的平均水平。 尽管全 部上市公司平均水平并不高，但农业上市公司相对而言更不理想。由 于经营业绩偏低，影响了内源融资，在内源融资不能满足公司对资金 需求的绝大部分的情况下，唯有通过外源融资。 对股权融资尤为偏好。 按现代融资理论， 内源融资成本最低，