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并购动因理论 并购动因理论概述 在企业价值最大化的背景下，企业并购存在许多具体原因。经济学家从多个角度对并购活动加以解释，形成多种并购理论。 Brouther(1998) 认为 ,并购动因可以分为经济动因、个人动机和战略动机三类。 Weston 等（ 1998）将现有文献中的并购动机分为战略驱动的并购、管理层无效驱动的并购、管理层利益驱动的并购以及股市无效驱动的并购四类。综合国 内外学者的研究成果， 可以将企业并购动因归为 :实现管理协同、追求市场控制能力、追求规模经济效益、降低成本、分散风险、应对市场失效、增加管理特权等。 现有理论从不同角度对企业并购动因进行了分析，为正确认识企业并购动因提供了重要依据。但是这些理论适用于理想状况下的并购，不能完全解释现实中越演越烈的并购浪潮。并购动因理论的发展 西方每一次并购浪潮都与当时的经济、金融、政治及文化等外在因素的冲击有很大的关系。一般并购理论的发展也是围绕并购浪潮，侧重于解释其动因而展开的。 关于横向并购和规模经济动因。 美国第一次大规模的并购浪潮产生于 19 世纪末 20 世纪初， 它是随着美国国内铁路网的建成，美国成为世界上第一个统 一的市场而出现的。美国国内统一市场的形成刺激了美国企业进行横向并购，以产生规模经济效应。这一阶段的并购被美国学者称为“垄断并购” 。随着美国经济的工业化，许多公司通过并购占据了很大的市场份额。支持这一阶段的并购理论主要是规模经济，其目标也是达到并购双方企业经营上的协同。但也有经济学家持反对意见，认为兼并将导致行业内的“过度集中” 。这种观点认为假如只有少数几家企业在 某一行业中占有销售额的大部分，这些企业将趋向“合谋” 。结果企业的价格和利润将含有垄断因素。因此，无法通过兼并实现规模经济，而只可能导致垄断利润。 2.纵向并购和协同效应目标。 20 世纪 20 年代，无线电技术的应用和汽车工业的发展改变 了传统的销售渠道。无线电技术使得各种产品可以通过全国 性广告进行宣传，而汽车业的发展使货物运输变得更方便， 从而大大节省了产品的销售成本。除此之外，整个生产链条 中对各种部件质量要求的提高，共同引发了企业间进行纵向 并购的热潮。经济学家们对这次并购做出了解释，主要观点 是企业纵向联合，将行业中处于不同发展阶段的企业联合在 一起可能会获得不同水平间的更有效的经营协同，因为通过 纵向联合可以避免相关的联络费用和各种形式的交易成本。 许多公司还利用本公司拥有的所在行业的专属治理能力，通 过并购使其向被并购企业溢出，从而使并购双方企业的治理 水平都得到提高，实现双方公司治理间的协同。 3.混合兼并和多样化经营动机理论。 第三次大的并购浪潮发生于美国 20 世纪 60 年代，这次并购 浪潮发生的背景是西方财务计划和治理体系及治理学理论的发展而形成的多样化经营动机理论。这一时期的理论主要以风险化解为立足点，认为治理者和其他雇员为了保持组织资本和声誉资本以及在财务和税收方面的优势，可能会寻求多样化经营。多样化经营既可以通过内部发展完成，也可以通过兼并活动完成。然而，在特定情况下，通过兼并达到多样化经营要优于内部发展途径。企业可能仅仅是由于缺少必要的资源或其潜力已超过了行业容量而缺少内部发展的机会，这就需要通过混合并购来分散这些资源或潜力。财务协同效应也对这一时期的并购做出了解释。财务协同效应主要来自较低成本的内部融资和外部融资。有大量内部现金流和少量投资机会的企业拥有超额现金流。有较低内部资金生产能力和大量投资机会的企业需要进行额外的融资。这两个企业的合并可能会得到较低的内部资金成本优势。 NielsenandMelicher 的实证研究发现， 当收购企业现金流比率 较大而被收购企业该比率较小时，作为兼并收益近似值支付 给被收购企业的溢价比率较高。这意味着从收购企业到被收 购企业的所在行业存在着资本的再配置。另一种观点认为， 合并后企业的举债能力大于兼并前两个企业举债能力之和， 这就提供了投资收益的税收节约。这一观点也常用来解释发 生于 20 世纪 80 年代的并购活动。 这一时期基于治理学理论 的不断完善，出现了从治理学角度来解释并购的诸多理论， Mueller 建立了最全面的混合兼并的治理主义解释， 这种理论 认为治理者往往采用较低的投资收益率，通过并购来扩大自 己的声誉，反映了治理者与公司股东间出现的代理问题。 4.金融创新与潜在价值低估理论。 第四次并购浪潮出现在 20 世纪 80 年代，它是随着新的融资工具的创新而蓬勃发展起来的。这次并购浪潮扭转了上次并购浪潮跨行业并购的趋势，转而注重加强企业核心竞争力。 原因是，金融创新工具，非凡是垃圾债券的使用，使杠杆融资被广泛应用，企业很轻易筹集大量现金进行并购，任何企 业，只要经营表现稍微不善， 则就有可能