有色金属行业深度研究报告.docx

? ? ? ? ? ? ? 有色金属行业深度研究报告 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?  1、2020年行情回顾：危中的机，整体V型反转 年内在疫情冲击下，除避险品种外，1-3月大宗商品整体下跌明显，尤其是基本金属铜、铝、锌跌幅均超20%，已然近乎击穿成本线；随着逆周期的不断加码以及复工的持续推进，大宗品价格V型反转。大宗商品已然回升至疫情前，甚至明显高于疫情以前的水平。 二级股票市场亦是如此，1-3月板块跌幅达14%，随后“V”型反转，全年收涨32%。 年内逻辑也清晰可寻，大宗商品的普涨显然不能用供给端来解释，需求演绎才是核心。分别为： 阶段一（对应Q1，疫情冲击下，金属价格深跌）； 阶段二（对应Q2，国内外逆周期调节推动金属价格回升）； 阶段三（对应Q3，需求持续恢复，金属恢复至疫情前水平）； 阶段四（对应Q4，国内外终端需求持续回升，补库需求共振，基本金属与贵金属走势劈叉）。 2、2021年展望：关注边际变化，结构占优 疫苗有序推广注射：在疫情和疫苗的竟跑中，目前进展顺利：根据Our World In Data数据，截止2021年1月22日最新全球接种疫苗数达6111万剂，其中美国、中 国、英国、以色列等接种剂量较为领先；根据2020年11月IPSOS的全球疫苗接受度抽样调查，全球疫苗的接受度在70%以上。 经济恢复次序很重要：工业生产＞消费。截止2020年11月，美国制造业出货量及新增订单同比分别回升至-1.32%和-0.55%，均以接近疫情前水平，而代表消费景气度的密歇根消费者信心指数，截止最新2021年1月份仅回升至79.2，较疫情前的100左右仍有较为明显的修复空间，随着后续疫情逐步得到控制，消费领域是后续修复的重点领域。 最大的边际变化：随着经济逐步回归常态，全球流动性最宽松时刻或已过去。8月中国开始实施地产企业“三道红线”的监管措施，年底又提出宏观杠杆率回归正常，我们预计相关非常规政策可能有节奏、有选择地做出调整；而下半年美联储资产负债表的扩张速度明显放缓，而最近两周资产负债表又呈现出回落趋势，美国长期国债收益率从年中就已开始回升。超宽松流动性政策退出的讨论与实施，或将横亘2021年。 综合来看，21年宏观背景板可以定义为，实体层面进一步回 升，但流动性边际回落也是大势所趋； 一般流动性领先于经济（图表22）6个月，全球经济复苏在上半年可以定义为进入过热阶段，宏观温床上半年犹在；信用拐点领先的国内经济也或将先行降温； 大宗工业品需求在国内外房地产及制造业支撑下，我们认为需求仍具有相当的韧性；但在非持续性疫情消费、以及国内 经济的率先降温，存在边际走弱的可能；谁更具有加速的持续性？——以电经济，尤其是新能源汽车 上游锂电材料，带来的持续的结构性变化是跟踪分析的重点。 3、贵金属：或有反弹，更看好白银长期趋势 三因素分析框架：黄金不同于其他大宗商品，具备商品属性、避险属性以及美债真实收益率决定的金融属性，其中商品属性测试金价底部，取决于供求变化以及黄金的成本曲线，避险属性影响金价的变动节奏，由地缘局势、国际关系以及流动性风险等风险事件影响，金融属性决定金价变动趋势，主要取决于美国货币政策及经济基本面情况。 真实收益率决定金价趋势：美债和金价关系密切，历史上伦敦现货黄金价格同十年期美债的真实收益率保持较高相关性，回归显示两者的拟合优度达到80.6%，相关性接 近90%，究其原因在于，同为金融资产的黄金和美债，两者在流动性及安全性上较为接近，在收益性上也应具备相似特征，而因为持有黄金不会产生利息收益，那么美债的真实收益率就可以作为持有黄金的机会成本。 风险溢价影响金价变动节奏：我们把金价中由美债真实收益率决定的机会成本扣除之后得到黄金风险溢价，也即是由风险因素决定的金价的波动，通过比较美国经济政策不确定指数和风险溢价关系，发现两者之间保持较好的相关性，而回溯历史我们也发现，风险溢价短期的快速波动往往伴随着风险事件的发生。 通胀预期已升至高位：在疫情冲击尚未平复之下，美联储目前仍在实行零利率的货币政策，叠加逆周期的财政政策推动，经济持续恢复，美国十年期国债的名义收益率持续攀升，其隐含的通胀预期目前已回升超过2%，进入美联储设定的2%的平均通胀目标制区间。 而从历史超过十年的数据看，十年期美债隐含的通胀预期普遍位于2%-2.5%的区间，通胀预期超过2%之后进一步上行的难度在增大。 基本面仍有支撑，或有反弹：我们将未来的经济状况分为乐观、中性和悲观三种情形，风险溢价均取过去一月的均值，对应乐观情形（十年期美债名义收益率=0%、通胀预 期=2.5%）下目标金价为2370$/oz、中性情形（十年期美债名义收益率=0.6%、通胀预期=2.0%）下目标金价为2010$/oz、悲观