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创业投资项目价值评估方法探讨 摘要：木文根据投资项H价值评估方法的演进过程，分别对折现现金流量方法、决策树分析方法和实物期 权分析方法作了阐述，同时对各个方法在创业投资项H价值评估屮的适用性作了简单述评。 一、 引言 创业投资是向具有高増长潜力的未上市创业金业进行权益投资，并通过提供创业管理服务参与所投资 金业的创业过程，以期在所投资金业发育成熟后即通过股权转让实现高资本増值收益的资木运蓉方式。通 常而言，一个完整的创业投资过程包括七个环节：资本募集、项目筛选、尽职调查、价值评估、投资构造、 项目监控和投资退出。其中，价值评估既是项目筛选和尽职调査的结束，又是投资构造的开始，它是决定 创业资本是否进入的关键环节，因而受到了创业投资家相当的重视。对创业投资项日进行价值评估是一件 很闲难又带有很大主观性的爭情，尤其是对于新创企业更是如此。因为新创企业刚刚起步，其现金流往往 是负值而且很不稳定，但未來的回报却是惊人的。一般而言，创业企业家希望尽可能地高估项冃价值，而 创业投资家则采用保守的方法。因此，在通常的情况下，两者得出的评价结果不一致。那么，是否能够找 到合理度最项H价值的方法？这对投资双方來说都是非常关注的问题。基于上述考虑，本文将根据投资项 日价值评估方法的历史演进过程，逐一阐述折现现金流量方法(Discounted Cash Flow, DCF)、决策树分 析方法(Decision Tree Analysis, DTA)和实物期权分析方法(Real Option Analysis, ROA)并且评述 各个方法在创业投资项目价值评估中的适用性。 二、 价值评估方法的演进过程 最早关于投资项冃价值评估的理论是20世纪30^50年代提出的现金流折现理论。这一理论为20世纪 资产评估理论萸定了基础。现金流折现理论起源于Irving Fisher的资木价值理论，在其1906年的专著《资 木与收入的性质》中，Fisher完整地论述了收入与资木的关系及价值等相关问题，提出了资木的价值实质 上就是未來收入的折现值,也就是说未來收入的资本化。1930年，Fisher对其观点进一步综合发展，从而 创造了 DCF方法。 在此之后，DCF方法在几方面作了修正和完善：(1)利用资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)和加权平均资本成本方法(Weighted Average Cost of Capital, WACC)估计折现率［1］； (2)利用决策树分析或情景分析在DCF基础上增加灵活性价值；(3)利用计算机辅助工具(如蒙特卡洛 模拟)使投资价值评估更为准确快捷。 1973年，Black、Scholes和Merton提出了期权定价理论。这是金融定价领域一次真正的革命。1984年， 麻省理工大学的Myers教授提出了实物期权的概念，并认为实物期权在公司战略和公司理财之间起到了桥 梁作用。 所有这％改进最终促成了 ROA方法的形成，并且这一方法还在继续完善。投资项H价值评估技术从DCF 方法到ROV方法的演进过程如图1所示。 财务理论的发礙 决領分折枝术的发换 图1从DCF方法S1RO￥方法的魁过程 淡科来添：Timo MAinen(2003).Venhiie Capital Investments and Real Options, httpAvww.tufa.hut iU 三、创业投资价值评估方法及述评 （-）DCF方法 在公司理财领域，DCB方法长期以來一直是评价战略性投资的主导的方法。尽管这一方法现在受到越 來越多的批评，但80%以上的大公司仍|日把DCF方袪当作投资决策首选的工具來使用，这可能是山于它使 用起來比较简单，而且在直观上比较吸引人的缘故［2］。 构造投资机会的DCF分析框架分两步：第一步计算投资将会产生的期望现金流的现值。折现率山两部 分构成：资金的时间价值和风险回报。时间价值是名义上的无风险冋报，而风险冋报是隐含于投资机会的 风险补偿。第二步是计算投资费用的现值。最后计算两者的差就是投资的净现值。若净现值为正，就进行 投资，若净现值为负，则放弃投资。图2-4描述了 DC卩方法的内在逻辑。 使用DC卩方法时主要有两个难点：一是折现率需要考虑现金流的风险，但现金流的风险度量没有一种 通用的方法：二是DC1；方法隐含假设一旦做出投资决定，现金流就不会受到任何因索的影响。换言之，彩 响现金流的任何行动所产生的彩响事先己知，并纳入净现值屮。而爭实上，实物投资与产生固定收益的债 券投资不同，它所产生的未來现金流是不确定的。DC1；方法忽略了改变投资的机会价值（如推迟投资的潜 在价值或继续投资具有的价值），即灵活性价值。 由于未来现金流不确定，所以用期 望现金流E（CFJ进行折现。 dcf/津