“山雨 欲来”的美国复苏，这一次有啥不一样.docxVIP

目 录 TOC \o 1-1 \h \z \u 历史最快的放水：有啥不一样？ 4 美国经济现状：结构大繁荣！ 6 通胀归来：宽松或更快退出 7 图目录 图 1 疫情发生后美联储迅速扩表（百亿美元） 4 图 2 20 年转移支付收入支撑美国居民收入同比大幅增长（%） 5 图 3 当前美国居民储蓄率仍处于历史高位水平（%） 5 图 4 20 年美国商业银行工商业贷款增速大幅回升（%） 5 图 5 美国 M1 和 M2 同比均创出历史新高（%） 6 图 6 美国耐用品消费达到了 35 年以来的最高点（%） 6 图 7 美国耐用品通胀达到 25 年最高位（%） 7 图 8 美国 CPI 同比：商品涨，服务跌（%） 7 图 9 美国 10 年期国债隐含通胀预期（%） 7 图 10 超 7 成的新增失业发生在对疫情更为敏感的服务业（%） 8 图 11 联邦基金利率期货隐含的 2022 年 12 月单次加息概率 8 图 12 10 年期美债收益率（%） 9 图 13 美元指数有望反弹 9 美元是全球最具主导地位的国际货币，每一轮美联储货币宽松或收紧，美元、美债的起落，都会对全球货币政策、经济和大类资产都会产生非常大的影响。 在《历史上最快的美国复苏：通胀会有多高？》专题中，我们详细介绍了当前美国经济、通胀和就业最大的短板是服务业，而服务业偏弱主要是因为美国疫情防控这种短期因素在压制。如果剔除服务业的部分，美国去年经济、通胀和就业都是非常繁荣的一年，这主要是因为美联储本轮刺激的规模、速度、方式都是空前的，居民和企业部门的资产负债表没有受到疫情的损伤，经济没有陷入债务通缩的模式。 一旦美国疫情防控措施放开，由于居民部门的消费能力去年是明显提高的，经济、通胀、就业都会出现历史上最快速度的修复，所以美国经济基本面可以快速回到 2012-2013 年的状态。但近期市场的预期已经走在了前面，美债利率的上行、黄金价格 的大跌、美元的升值，等等，市场似乎已经进入到了 2013 年以后的货币政策正常化中。 为什么这一轮美国的经济修复、政策退出会完全不同，本专题作进一步分析。 历史最快的放水：有啥不一样？ 我们认为，本轮美国通胀的回升速度和力度可能都要比以往更大。 对比上一轮大危机 2008 年金融危机时期。首先，吸取了此前的经验教训，这一次疫情危机发生后美联储的反应明显更及时有效——不光放水速度快，放水规模也更大。去年 3-7 月的 5 个月时间内，美联储通过无限量 QE 迅速增加货币投放近 2.79 万亿美元。 而 08 年 9 月金融危机爆发后的前 5 个月美联储仅投放了 1.1 万亿美元，不及本轮的一 半；接近于本轮 2.8 万亿美元的投放规模在 08 年后的扩表周期中则花了差不多 3 年时间。 图1 疫情发生后美联储迅速扩表（百亿美元） 美联储总 美联储总资产周度变化（右轴） 美联储总资产 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200  80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind， 不过光投放基础货币，并不意味着一定会带来对应水平的通胀。有美国巨大的金融市场作为“蓄水池”，货币超发也有可能只推升资产价格。而这一次美国应对危机的做法，使得投放的货币更多地进入了居民和企业的“口袋”，才是推高本轮通胀风险更重要的原因。 具体来看，早在 20 年 3 月，美国就出台了三轮救助计划，其中包括直接向低收入居民派发现金支票，以及扩大居民失业补助的范围和金额等措施。而这也导致了疫情之后，美国居民的收入不仅没有下降，反而大幅回升。而对比来看，08、09 年美国居民收入增速则较前期明显下滑。再加上疫情之后的货币大幅宽松带动了美国地产和股票市场的繁荣，居民的资产负债表不仅没有受损，反而有所改善。截至今年 1 月美国居民储 蓄存款总额较疫情前增长超过 3 倍，未来消费仍有充分的反弹空间。 图2 20 年转移支付收入支撑美国居民收入同比大幅增长（%） 工资收入 工资收入 经营收入 财产收入 转移支付 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 6 4 2 0 -2 -4 -6 资料来源：Wind， 图3 当前美国居民储蓄率仍处于历史高位水平（%） 美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数 35 30 25 20 15 10 5 0 80 90 00 10 20 资料来源：Wind， 除了向居民直接发钱以外，疫情之后超发的货币向企业部门的转移也明显更多。疫情以后，美国商业银行信贷增速迅速回升，其中主要的动力则是工商业贷款的跳升。这也带动了美国的私人投资同比增速在去年四