“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从.docxVIP

目录 “菲利普斯悖论”再现，财政补贴扭曲美货币传导路径... 5 通胀预期和失业率双高，美国“菲利普斯悖论”再现 5 深层次原因：财政过度补贴损害了货币传导路径 6 财政补贴同时也导致了就业市场改善缓慢 8 滞胀时期悖论初现，Fed 无法影响供给，紧缩遏制通胀 9 油价上涨冲击供给，失业率高企形成“滞胀” 9 相比之下，当前原油供给格局变革，超级通胀压力明显缓和 10 但仍应重视滞胀时期经验：“定量紧缩”获最终成功 11 全球金融危机后，美联储的操作也更关注通胀 12 GFC 中需求受挫更为严重，通胀整体下行 12 QE 对通胀预期造成短暂扰动，但无法拉动实际需求 13 美联储削减 QE 的决定：基于恢复前景而非实际改善 14 菲利普斯悖论再现，美联储何去何从？ 15 货币向需求传导已受损害，进一步宽松只会加剧悖论 15 应着力预防未来需求崩塌和下一次金融危机的爆发 16 美财政部有利率上行容忍度，预计美联储 Q4 启动缩减 QE 16 图表目录 图 1：此次危机中，广义失业率和通胀的变化与金融危机时期不同 5 图 2：2020 年之前，广义失业率和通胀、通胀预期基本反向变动 6 图 3：WTI 原油和布油价格持续上行 6 图 4：隐含通胀预期突破 2%（%） 6 图 5：能源在美国 CPI 中的权重低于 10%（%） 7 图 6：美国财政过度补贴推升居民收入增速（%） 7 图 7：补贴再度推升 1 月耐用品消费（%） 7 图 8：真实失业率远高于公布失业率 8 图 9：因经济原因兼职就业人员依然高于疫情前水平 8 图 10：美国 CPI 中，耐用品是主要推升因素 8 图 11：服务业就业恢复迟缓（千人） 8 图 12：相当部分制造业行业周薪不超过 1000 美元 9 图 13：新一轮补贴落地后初请失业金人数再度上升 9 图 14：1970s 美国原油进口价格两次跃升 10 图 15：商品和服务价格普涨（%） 10 图 16：73-74 79-80 美国 CPI 和失业率同步抬升 10 图 17：美国经济增长和工业生产大幅下滑 10 图 18：页岩油永久性改变原油供给竞争格局 11 图 19：实施盯住货币供应量政策后，通胀迅速压降 12 图 20：三次危机中，AD-AS 曲线的变化示意 12 图 21：失业率和通胀基本呈反向变动，符合菲利普斯曲线 13 图 22：通胀预期变化的三个阶段 13 图 23：2014 年削减 QE 前后美国的经济增速和失业率 14 图 24：2014 年削减 QE 前后美国通胀和通胀预期 15 图 25：全球四大央行激进扩表（2008.1=100） 16 图 26：但超储率大幅提升，实体传导效率削弱 16 图 27：历次 Taper/缩表前后，10Y 美债收益率未超过 3.2% 17 图 28：美国财政发债规模远超赤字规模，存款高增 17 图 29：一旦发债规模减小，Fed 购债也将随之缩减 17 2 月以来，美国在就业恢复持续放缓、失业率高企的情况下，通胀预期不断升温，而真实的通胀据美联储预测也可能在 21Q2 就突破 2%，这和菲利普斯曲线显示的通胀和失业率的反向替代关系相悖，美联储也不得不在就业和通胀目标之间做出抉择，这次美联储显然选择了前者，而将通胀上行解释为“一次性”的、不可持续的变化。 回顾美国历次经济危机，就业和通胀呈现“菲利普斯悖论”的一个重要时段就是 20 世纪 70 年代“滞胀”时期，失业率和通胀同步上升。这次疫情导致的经济危机和 “滞胀”时期有何不同？2008 年全球金融危机后，美国就业和通胀又有怎样的表现？当前美联储的政策空间还有多大？ “菲利普斯悖论”再现，财政补贴扭曲美货币传导路径 通胀预期和失业率双高，美国“菲利普斯悖论”再现 长期以来，美联储的货币政策操作均基于“菲利普斯曲线”框架，失业率与通胀预期通常是反向关系。美联储货币政策的主要目标是充分就业（促进经济增长）和物价稳定（核心通胀稳定）。菲利普斯曲线描述了一种理论上经济运行中通常出现的失业率与通胀预期的反向关系：在经济过热阶段，失业率可能低于长期均衡的自然失业率水平，从而收入和总需求的过热导致通胀上行，美联储倾向于采取紧缩货币操作，以避免通胀过度上行损害居民实际购买力反噬经济未来动力。而在经济萧条阶段，失业率显著高于长期均衡水平，这一时期有效需求不足，通胀往往偏低，美联储则应该采取宽松操作以刺激需求避免经济坍缩。 图 1：此次危机中，广义失业率和通胀的变化与金融危机时期不同 3.0 2.5 通胀预期（% 通胀预期（%） 1.5 1.0 0.5 0.0 2003.1-