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证券研究报告
复苏中继与“债熊”三段
—2021年度春季中国宏观经济与债券市场展望
日期：2021年03月25 日
目录
“信用潮汐”的溯源与传导
信用潮汐的源头与传导；
信用潮汐的供给端；
信用潮汐的需求端；
复苏中继
通胀，特别是工业品通胀是宏观变化的主线；
经济增长的“幻影”与“真相” ；
债熊三段论
经济复苏—通货膨胀—政策收缩；
上半年“不急”，下半年“转弯”；
债市看法
预计今年的10年期国债利率将挑战3.80% ；
推荐品种：短久期（1-2年）、低资质（AA- ）城投债；
分 目录：第一部分
信用潮汐的源头；
信用潮汐的供给端；
信用潮汐的需求端；
sUmVpVfZbWnVeWnXMB9W9PaO8OmOqQtRqReRnNsRiNoMvN9PoPqNMYnPtRuOnNzQ
信用潮汐的源头和传导
信用量是供给与需求的结果；
信用量领先于通货膨胀，但是未必领先于经济增长；
对于信用增速的判断需要从源头的“供给”与“需求”双角度出发；
信用是通胀的因，但是与经济增长的关系亦因亦果
信用增速领先于名义经济增长率，更多的体现为其领先于通货膨胀率；
经济增速经常同步或领先于信用增速，这体现为融资需求有时是信用变化的一个“因”；
在不考虑供给条件（货币政策）变化情况下，融资需求（经济增长）对于信用增速的变化很关键；
资料来源: WIND、国信经济研究所整理
信用潮汐的供给端：货币政策
货币政策（供给端）实质性收紧的
三大指标：
公开市场OMO、MLF加息；
上调法定存款准备金率；
信贷增量相比去年同期削减；
何为货币政策的实质性收紧（供给收缩）？
当前阶段：信贷月增量与去年同期水平的比较是观测指标。至少要观察到连续两个月的
萎缩，方可怀疑确认供给收缩；
1-2月份的情况没有显示出供给收缩的迹象；
资料来源: WIND、国信经济研究所整理
信用潮汐的需求端：经济增长
资料来源: WIND、国信经济研究
所整理
结论：难言紧信用
信用供给端：
年初以来虽然屡屡预期货币政策收紧，但是至今未见确凿证据；
信用需求端：
“无紧缩，不拐点；无冲击，难回落”，不宜对融资需求的自发收缩持过高
期待；
结论：
供需两方面都无法确认收缩，难言紧信用环境；
我们预期今年的信用增速更可能维持高位震荡，社融在（13,14）之间，不会
呈现一路下行的趋势变化；
分 目录：第二部分
复苏中继
通胀，特别是工业品通胀是宏观变化的主线；
经济增长的“幻影”与“真相”；
大规模刺激造就了天量的信用扩张
疫情冲击下各方面政策强烈刺激，造就了天量的信用扩张：
2020年的流动性扩张创出了
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