权益基金减仓消费，加仓周期、TMT.docxVIP

目 录 一、机构偏离与相对收益的负反馈逻辑与规律 4 二、基金风格持仓解构 5 1、五大风格定义 5 2、5 个风格板块的持仓解构算法 5 3、全市场股票基金风格仓位变化 6 三、风格偏移因子与基金业绩归因 7 1、从基金净值解构基金风格持仓 7 2、 股票型基金的业绩归因 7 3、 全市场股票型基金的统计梳理 8 四、基于机构风格偏离度构建策略 9 表 目 录 表 1：偏股混合型和普通股票型基金 D+R+、D-R+占比 Top20 9 表 2：基于机构风格偏离度的单因子 FOF 策略风险收益指标（截止 2021 年 3 月 23日） 10 表 3：基于机构风格偏离度的单因子 FOF 策略分年收益 11 表 4：TOP20 策略近期所选基金列表（选股日：2021 年 2 月 26日） 11 图 目 录 图 1：基金偏离度与相对收益显著规律的逻辑 4 图 2：全市场股票类基金持仓风格变化（2019 年至今，日频） 6 图 3：从管理人能力的解构到基金业绩的归因 7 图 4：全市场基金的四个状态分类 8 图 5：全市场股票型基金偏离度与超额收益 8 图 6：市场基金滚动一年位于四个状态的平均时间 9 图 7：基于机构风格偏离度的单因子 FOF 策略净值（截止 2021 年 3 月 23日） 10 一、机构偏离与相对收益的负反馈逻辑与规律 当A 股市场处于风格偏离周期中时，风格轮动对产品收益波动的影响远大于长期选股的收益。从历史上看，均衡基金跑赢指数的部分非常小，大部分基金产品盈利来源为行业/风格轮动。中观层面为选股带来了巨大的收益来源和波动，对机构投资者在中观层面交易行为和现实规律的研究对于选股来说具有更上层的意义。 本文构建机构风格偏离度模型，研究结果显示，机构持仓偏离度与滚动相对收益率呈现出了显著的负相关规律。其内在逻辑的关键是：在交易行为上，基金经理受相对收益和同业比较的考核； 同时 A 股市场中风格轮动对产品收益的影响远大于长期选股的收益，这就导致基金经理行为不得不在 “集中-均衡”的风格周期循环中随波逐流，进而呈现如下情形： 当市场处于风格偏离周期中时，必然伴随某一风格绝对强势，此时风格均衡的产品将大幅跑输同业，其不得不跟随市场被动集中风格。 当市场处于风格均衡周期中时，前期单一强势的风格必然超额收益见顶，不偏向均衡就会大幅跑输偏向均衡的同业，其也不得不随着市场被动均衡风格。 图 1：基金偏离度与相对收益显著规律的逻辑 资料来源： 二、基金风格持仓解构 1、五大风格定义 我们依据对权益基金经理切换风格的逻辑调研，人工定义了 5 个风格大类：分别为：TMT，周期，消费，中游制造和金融地产。 TMT：电子、计算机、传媒、 通信 周期 ：农林牧渔、采掘、化工、钢铁、有色金属； 消费：家用电器、食品饮料、纺织服装、轻工制造、医药生物、公用事业、商业贸易、休闲服务；中游制造：交通运输、综合、建筑材料、建筑装饰、电气设备、汽车、机械设备、国防军工； 金融地产：房地产、银行、非银金融。 2、5个风格板块的持仓解构算法 报告以行业维度解构主动型基金每日收益。将基金的单位净收益率作为模型的因变量，将直接影响其变化的股票行业指数的涨跌幅作为自变量，构建如下模型： rfi ? ?j rijxij ? ci 其中rfi 为日基金第i日的收益率， rij 为第j个行业第i日的收益率， xij 为该只基金在第j个行业第i日上的持仓，那么? j xij 即为该只基金第i日在股票市场的总仓位， ? j rijxij 为该只基金第i日在股票市场的总收益率。ci 为基金在现金类和其他类资产第i日的收益率，当我们研究股票类基金或偏混合型基金时，可将ci 设为0。 行业解构缺陷之一：对于该多元线性方程来说，求解变量为 xij 和ci ，共j+1个变量，只需要 j+1个方程即可求出唯一解。即隐含前提假设：该基金在连续j+1日内行业持仓固定不变。 行业解构缺陷之二：多重共线性。按照申万行业分类，一级行业共28个，同风格行业相关性强，多变量存在多重共线性，造成结果显著性低、稳定性差。 上述问题即为固定约束下必然有唯一（最优）的行业持仓解。当我们研究普通股票型和偏股混合型基金，并测算一天的收益率时，可将上述问题简化为： rf ? ?j rjxj ? 0 在上述方程中rf 和rj 为已知量， xj 为未知量。一般来讲，当我们有j个方程时，即可求解j元一次方程的j个自变量。但由于我们计算的是真实市场情况，所以对于自变量 xj 有一点的限制条件，那么此时我们需要≥j个方程去求解尽可能满足rf ? ?j rjxj ? 0 的一组最优值： xj 。在这里，我们假设i （i≥j）天基金持仓不变，利用i