政府降杠杆背景下的地方债务风险及城投通往平衡之路.docxVIP

目录 一、宏观政策的定调：宏观杠杆稳政府杠杆降 1 宏观杠杆率飙升，但环比已有缓和。 1 央地杠杆齐升，地方增长更甚。 1 经济修复之下，杠杆环比改善。 1 降狭义政府杠杆，可行但空间不大。 1 狭义政府债务杠杆，今年易提升难下降。 2 若旧债以全额滚动，则化债需极高增长。 2 降低期债务滚动率，方有望降狭义杠杆。 3 宏观需要稳杠杆，给予降隐债空间。 4 非政府部门降杠杆需要降债务增速。 4 产业债同样存在净融资减速的压力。 4 城投净融收缩压力增但非不可承受。 5 城投净融虽有收缩但仍能覆盖到期。 6 二、地方债务的现状：总负债攀升但分化加大 6 我国地方债务的总量分析 6 地方政府负债率快速上升，专项债余额首次超一般债。 6 城投有息负债及标债余额，与余额增幅均创历史新高。 7 我国地方债务的结构分析 7 西部地区整体负债率较高，中东部债务指标相对健康。 7 青海甘肃天津短债占比高，将面临较大的再融资压力。 8 三、自上而下看大势：公募债风险仍相对较低 10 什么是城投债投资的核心信用风险？ 10 高储蓄率与债权融资主导，是我国杠杆趋高根本原因。 10 高储蓄下杠杆持续性较强，去杠杆短期难获数字成效。 11 破刚兑下风险溢价将速升，或引发城投的被动去杠杆。 12 今年的城投债总体信用基调是什么？ 13 政策“不急转弯”表述下城投融资仍有政策支撑。 13 中央严厉打击“逃废债”有助托底城投风险底线。 13 四、自下而上看分化：分化将会是长期的趋势 14 城投利差区域加速分化的逻辑线与风险点 14 从节奏和幅度看城投涨跌存差异，区域利差分化在 2018 年后显著加剧。 14 所处区域是城投分化最核心风险，当下强区域弱城投优于弱区域强城投。 14 城投转型的难点、正确姿势以及投资应对 15 一致预期与自我实现下需警惕流动性风险 16 图例 图 1：我国历年债务率走势 7 图 2：我国历年城投有息负债与地方政府债券余额 7 图 3：城投有息负债年增幅与增速 7 图 4：城投债余额年增幅与增速 7 图 5：2020 年我国各省总债务率分布 8 图 6：2020 年我国隐性债务率分布 8 图 7：2020 年我国显性债务率增速 8 图 8：我国各省城投债偿还期限分布（截至 2021 年 3 月 9 日） 9 图 9：我国各省城投债发债主体评级分布（截至 2021 年 3 月 9 日） 9 图 10：中国、世界、发达经济体储蓄率对比 10 图 11：我国储蓄率、投资率、消费率走势 10 图 12：我国宏观杠杆率与净出口占 GDP 比例走势 11 图 13：我国股票融资占社融比例走势 11 图 14：危机前后泰国储蓄率与投资率走势 12 图 15：危机前后巴西储蓄率与投资率走势 12 图 16：永煤违约前后河南省单日债券发行量 12 图 17：永煤违约前后河南省周度净融资额 12 图 18：我国 31 个省城投信用利差变异系数走势 14 图 19：我国 31 个省城投信用利差极差走势（BP） 14 图 20：我国非标违约数量走势 15 图 21：非标违约按省份划分结构 15 表格 表 1：不同名义GDP 假设下的对应政府杠杆率 2 表 2：不同到期政府债务借新还旧率假设下的对应政府杠杆率 3 表 3：8.77%名义GDP 假设下的居民及非金融企业部门债务增长预测 4 表 4：城投净融资增速预测 5 表 5：产业债净融资增速预测 5 表 6：产业债净融资增速预测 6 债券深度报告 近日，国常会确定《政府工作报告》重点任务分工，要求“保持宏观杠杆基本稳定，政府杠杆率要有所下降”。此前，两会《财政部关于 2020 年中央和地方预算执行情况与 2021 年中央和地方预算草案的报告》中指出 “抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，并具体要求“保持高压监管态势”、“坚决遏制隐性债务增量”、“落实省级党委和政府对本地区债务风险负总责的要求，加大工作力度，指导督促地方建立市场化、法制化的债务违约处置机制，积极稳妥化解存量隐性债务”；以及两会中《发改委关于 2020 年国民经济和社会发展计划执行情况与 2021 年国民经济和社会发展计划草案的报告》中指出“维护金融等领域安全”，具体要求“严格落实地方政府债务风险防控相关规定”、“坚决遏制隐性债务增量”、“积极稳妥化解隐性债务存量”。叠加去年中期开始的财政重新强调杠杆飙升、债务肃整以及四季度的技术性控节奏等操作下，财政“跨周期”、“慢转弯”拉开帷幕，中央