往事”已去，迎风而起.docxVIP

目 录 股质风险出清，资产质量提升促进估值修复 6 因担忧资产质量，主动型基金低配券商 6 大额计提源于清理股质风险 6 全市场股票质押业务整体风险缓释 8 场内质押存量风险出清，新增减值压力缓解 9 股质信用风险计提存在转回可能性 9 经济复苏仍在路上，流动性收紧对券商影响有限 10 净利润增速回升是市场估值的核心支撑 10 房地产“虹吸效应”已被削弱 13 居民流动性“搬家”、险资入市增量空间可期，股市流动性有保障 15 行业 ROE 有望提升，多条线业绩高增支持估值提升 16 2021 年经纪与两融业绩有望继续超预期 16 大资管业务将迎来增长拐点 17 受益于注册制稳步推进，投行业绩增长确定性较高 21 财富管理转型走向成熟提升 ROA 22 投资建议 23 风险因素 25 表 目 录 表 1：2020 年部分上市券商公布的计提减值金额（单位：亿元） 6 表 2：退市新规要点 7 表 3：截至 2021 年 2 月 19 日 测算全市场有 15.46 的股票质押市值跌破平仓线 8 表 4：截至 2021 年 2 月 10 日 测算有 25.15 的股票质押市值跌破平仓线 9 表 5：截至 2021 年 3 月 3 日 测算有 18.59 的股票质押市值跌破平仓线 9 表 6：近年来房地产行业供需两端政策加快收紧 13 表 7：大资管框架下资管业务 17 表 8：中金、中信位居私募股权管理行业前十，私募股权投资回报可观 19 表 9：2020 年上半年券商参股/控股公募基金对券商利润贡献可观 20 表 10：2021 年投行收入预测 21 表 11：2021 年行业盈利预测 24 表 12：上市券商业绩预增、当前估值基分位统计，2021/3/23 25 图 目 录 图 1：2020Q4 券商跑输沪深 10.83 百分点 6 图 2： 2019 年下半年以来基金持续低配券商 6 图 3：2020 中信证券买入返售金融资产、融出资金三阶段减值准备余额（单位：亿元） 7 图 4： 2020.9-2021.2.10 市值 100 亿元以上股票与中小市值股票市场表现分化 7 图 5：A 股股票质押比例整体大幅下降（2021/3/23） 8 图 6： 高比例质押公司大幅下降 8 图 7：2018-2020 上市券商连续三年大额计提减值 9 图 8： 2019、2020 券商主动压缩股票质押规模（亿元） 9 图 9： 信用扩张带动企业负债成本下降 10 图 10： 社融回升领先于盈利回升 2-4 个季度，现在正是本轮盈利增速回升的起点 10 图 11：2009 年 A 股实现戴维斯双击 11 图 12： 2009 年上证综指 PE 未受到长短利率上行的影响 11 图 13：2012 年全 A 企业利润明显改善，估值走势却相背离 12 图 14： 2013 年“钱荒”导致利率上行压制 A 股估值 12 图 15：2017 整体估值伴随全企业净利润增速改善震荡上涨 12 图 16： 2017 年 4 月、11 月受到监管因素扰动估值下降 12 图 17：A 股净利润增速向上拐点于 2020 下半年开始显现 13 图 18： 20 年A 股整体估值在长端利率持续抬升中上涨 13 图 19：券商与市场整体估值高度正相关，去年 9 月以来券商走势与上证指数相背离 13 图 20： 2017 年以来房地产企业贷款受到明显限制 14 图 21：本轮信用扩张房地产企业融资成本处于上升通道 14 图 22： 2019 年以来居民中长期贷款与社融同比变动相背离 15 图 23： 2019 年以来新增信贷中居民中长期贷款占比下降 15 图 24： 2018 年以来银行理财收益率持续下行 15 图 25： 货币基金收益率持续走低 15 图 26： 2020 年来公募金股票型基金新发份额高速增长 15 图 27： 2020 年权益类基金大幅跑赢基准指数 15 图 28： 2020 净利润超过除 2015 外的所有年份全年 16 图 29：在大额计提的前提下行业 ROE 仍有较大幅度提升 16 图 30： 2020 年日均交易额仅次于 2015 年（单位：亿元） 17 图 31：2020 年经纪收入同比增长 50 17 图 32： 20 年两融日均余额 1.29 万亿仅次于 2015 年（亿元） 17 图 33：2020Q3 行业利息净收入高增+28.27 17 图 34：集合资管整改后规模回升 18 图 35：2018-2020 年定向资管（通道）规模持续下降