宏观经济后疫情时代稳杠杆的内涵.docxVIP

内容目录 后疫情时代稳杠杆的内涵 4 中国杠杆率政策的变迁与焦点 4 居民部门杠杆率抬升的潜在风险 5 杠杆率调控:分子该看社融还是 M2 6 分部门来看居民杠杆上升的动因 8 结论：实体部门杠杆需关注社融指标 9 国信证券投资评级 11 分析师承诺 11 风险提示 11 证券投资咨询业务的说明 11 图表目录 图 1：各部门杠杆率和监管报告中杠杆相关的表述 4 图 2：分部门看资金运用效率：金融部门起、居民部门落 5 图 3：长期视角：中国居民部门存量口径宏观杠杆率提升 5 图 4：短期视角：2021 年初居民加杠杆买房 5 图 5：美国各部门净金融投资占 GDP 比重 6 图 6：美国两次危机后的企业资产负债表衰退 6 图 7：由居民贷款/GDP 推测居民部门杠杆率 7 图 8：2016 年后货币供（M2）不应求（社融） 7 图 9：社融作为分子的杠杆率和实体杠杆率更为接近 7 图 10：M2/GDP 和实体部门杠杆率间出现分化 7 图 11：鉴于部门差异，社融和 M2 分项差异并不能完全解释两指标间区别 8 图 12：银行对居民、非银和实体债权与 M2 同比 8 图 13：M2 与国外、非金融、政府三部门净债权 8 图 14：社融作为分子的杠杆率和实体杠杆率更为接近 9 图 15：M2/GDP 和实体部门杠杆率间出现分化 9 图 16：2018 和 2021 年实体杠杆的焦点都在社融方面 9 后疫情时代稳杠杆的内涵 从 2020 年底中央经济工作会议到 2021 年两会，“稳杠杆”一直是市场关心的主题。本文立足于居民和实体部门杠杆率，来研究杠杆率上升的原因、潜在风险，可以高频跟踪的金融指标，以及对货币政策可能构成何种影响。 中国杠杆率政策的变迁与焦点 从过去几年的政策和市场复盘来看，国务院、央行对杠杆率问题的引导主要历经了三个阶段：（1）后金融危机时期（2008~2016），大势上加杠杆，结构上非金融企业杠杆率、金融部门杠杆率大幅提升，居民部门杠杆率近似匀速上升，政府部门杠杆率趋稳；（2）供给侧改革时期（2016-2018），大势上去杠杆，结构上引导非金融企业和金融企业。2016 年四季度，金融部门和非金融企业杠杆率较 2018 年底分别上升了 50.3 和 62.4 个百分点。金融方面监管加强同业监管、防止资金空转，出台了资管新规等政策；实体企业方面采取“三去一补一降”，两部门杠杆率触顶回落；（3）增速换挡稳杠杆时期（2018 至今），非金融企业杠杆率稳（“漂亮去杠杆”）中有升（新冠疫情时期），金融部门杠杆率继续下滑，地方政府杠杆率走高，居民部门杠杆率加速上行。政策方面，2020 年四季度货币政策执行报告关注居民部门杠杆率持续走高；2021 年 3 月，两会提出“稳妥化解地方政府债务风险”和“保持政府总体杠杆率基本稳定”，国常会提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。 从发言的针对性来看，财政部更关心的是政府杠杆和全部门杠杆，央行更关注的是实体部门和金融部门杠杆。本文重点探讨当前语境下居民部门杠杆率问题，以及包含政府及非金融企业的实体部门杠杆。 图 1：各部门杠杆率和监管报告中杠杆相关的表述 资料来源：国务院、人民银行、国家金融与发展实验室（NIFD），整理 居民部门杠杆率的提升，在经济上行期属于正常现象，2020 年以来则是“实体直达”政策的伴生效应，关键问题在于居民部门资金运用效率下滑了。笔者用名义 GDP 除以国家资金流量表中各部门金融交易的“资金运用”，来体现各部门资金运用的效率，发现 2016~2018 年期间金融部门的运用效率是有明显抬升的，而居民部门资金运用的效率从长趋势、短方向来看都是收敛向下的。居民部门资金运用效率的降低，原因是多方面的，长期因素包括大量的资产配置在流动性不算好的住宅中，中期看有部分 P2P 平台违约、缺乏适宜投资渠道等问题。 图 2：分部门看资金运用效率：金融部门起、居民部门落 10 住户部门 金融部门（右） 6 9 5 8 4 7 3 6 2 5 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 1 资料来源：国家统计局，整理 居民部门杠杆率抬升的潜在风险 居民部门杠杆率风险的防控与“房住不炒”息息相关。杠杆率的度量有多重方式，分子可以选用 M2、社融，分母可选用 GDP、人均可支配收入等，这类指标均为流量/存量形式，对衡量流动性风险有借鉴意义，但不足以反映某一主体的偿债能力和融资结构（李扬等，2018），此处采用存量/存量口径的资产负债率作为参照。居民部门资产负债率在金融危机后在持续走高，但和全体 OECD国家对