宏观稳杠杆和政府去杠杆下的社融展望.docxVIP

内容目录 今年初社融为何超预期？ 4 宏观稳杠杆与社融的关系 5 分项角度看社融 7 贷款 7 企业债券 9 政府债券 10 非标（信托贷款+委托贷款+未贴现票据） 12 分项汇总 13 4. 小结 14 图表目录 图 1：新增社融季节性 4 图 2：中国季度经济潜在增速与 TFP 趋势变化（ ） 4 图 3：新增社融同比变化 5 图 4：国股行票据转贴现利率 5 图 5：城商行票据转贴现利率 5 图 6：宏观杠杆率 5 图 7：社科院实体部门债务统计口径 6 图 8：央行广义信贷（不含表外理财）统计口径 6 图 9：新增贷款季节性 7 图 10：新增贷款同比变化 7 图 11：房地产贷款增速 7 图 12：工业中长期贷款增速 7 图 13：普惠小微贷款增速 8 图 14：新增贷款规模 9 图 15：新增贷款季节性 9 图 16：新增企业债券规模与利率中枢 10 图 17：新增企业债券季节性 10 图 18：新增政府债券规模 10 图 19：新增政府债券季节性 11 图 20：国债+地方债供给量（全年均衡发行节奏） 11 图 21：国债+地方债供给量（发行集中在 4-10 月） 11 图 22：社融非标规模 12 图 23：2021 年 1、2 月新增表外票据规模明显超季节性 12 图 24：融资类信托余额变化 12 图 25：新增非标季节性 13 图 26：社融增速预测 13 今年 1、2 月社融信贷数据显著超预期，“紧信用”似乎没有如期到来，加之 3 月 15 日国常会1提到“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。在此背景下应该如何看待今年的社融走势呢？ 图 1：新增社融季节性 资料来源：Wind， 今年初社融为何超预期？ ⚫ 政策端继续巩固对疫情后经济复苏的支持。 孙国峰司长在《2020 年货币政策回顾与 2021 年展望》2一文中明确：“要综合考虑基数效应、经济恢复基础尚不牢固和疫情不确定性的影响……合理把握实体经济与金融的关系。在经济低基数效应下，2021 年特别是第一季度的经济数据同比增速比较高。而 2020 年货币政策发力较早，因此第一季度可能出现高基数基础上的金融数据同比增速回落与低基数基础上的经济数据同比增速走高的背离。对此，应当看到，金融数据是在高基数基础上的增长，贷款、货币供应量、社会融资规模的增量并不少，金融对实体经济的支持力度依然是稳固的。” 我们合理推测，在春节前后疫情再度影响下为了巩固剔除基数效应影响下的经济，央行存在总量控制下的结构性支持，这是导致 1-2 月社融信贷超预期的主因。 不过，考虑到目前我国经济基本面好转的大趋势是确定的，叠加经济站上潜在增速，对于央行政策导向，还是建议从适度从紧的角度考虑。 图 2：中国季度经济潜在增速与 TFP 趋势变化（%） 资料来源：《金融研究》， 徐忠, 贾彦东. 中国潜在产出的综合测算及其政策含义[J]. 金融研究, 2019 1 /premier/2021-03/15/content_5593128.htm. 2 /a/202102031801245172.html. ⚫ 实体信贷需求确实强劲 1 月 15 日孙国峰司长答记者问中也提到：“目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲3”。细分来看，今年 1、2 月贷款和表外票据合计同比多增超过 1.7 万亿。不过与此同时，表内票据（即票据贴现规模）同比明显下降，票据贴现利率明显上升，说明票据贴现额度可能相对紧张，商业银行可能存在卖出（表外）票据、减少票据贴现来为中长期贷款腾挪额度的行为。 图 3：新增社融同比变化 资料来源：Wind， 注：非标分项包括信托贷款、委托贷款和表外票据 图 4：国股行票据转贴现利率 图 5：城商行票据转贴现利率 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 宏观稳杠杆与社融的关系 关于宏观杠杆率比较常见的包括社科院的实体杠杆率（实体部门债务/名义 GDP），央行的广义信贷（不含表外理财）/名义 GDP，以及 M2/名义 GDP，如果在政府口径下一般狭义理解是社科院的口径。 图 6：宏观杠杆率 3 /goutongjiaoliu/113456/113469/4163190/index.html. 资料来源：Wind， 进一步地，从统计口径来看，社科院的实体部门（政府+居民+非金融企业）债务以及央行的广义信贷都包括企业和居民贷款、企业债券、政府债务（主要是政府债券），这些也刚好是社融的主要分项4。此外，社融和 M2 可以分别看作是银行资产负债表的资产、负债端，其增速走势在大部分时间里也基本一致。 因此，宏观稳杠杆意味着实体