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从中证ESG 评价体系看ESG 的盈利、风险和估值传导机制 十四五规划和2035 年远景目标纲要等文件明确了绿色、低碳的经济转型升 级方案，市场各方对ESG 为代表的可持续发展理念的关注显著增加，市场机构 不仅关心“ESG是什么”，“ESG 与绿色发展的关系”以及“ESG 与财务指标相关性 的验证”等问题，更关心 “ESG 评价体系是否能够较好地反映ESG 对盈利、风险 和估值的影响”。我们希望通过中证ESG 评价体系的研究，展示ESG 因素对公 司盈利、风险与估值的传导机制，推广ESG 理念，推动国内ESG 投资实践。 一、ESG 通过内在机制影响收益和风险水平 目前，国内外很多学术研究发现，ESG 评价结果与公司财务绩效、投资业 绩具有较强的关联性和积极的影响，如牛津大学对200 篇高质量的文献回顾表明， ESG 优异的公司长期稳定呈现更好的运营绩效，而对投资业绩也有积极正向的 影响。然而，对投资者来说，“相关性并不等同于因果关系”，很多投资者不清楚 ESG 的作用机制，很难做出投资决策。这也是很多机构投资者和个人投资者难 以践行ESG 投资的重要原因。 事实上，ESG 是通过内在机制对企业价值产生影响。我们从最朴素的DCF 模型出发来解析ESG 的作用机制。DCF 模型中股票价格等于未来现金流的贴现 值，由每期投资者收到的现金流CF 和贴现率R 决定，其中，每期现金流CF 为 投资者收到的股利，可以简化为每股净利润×股利发放率。 从分子来看，ESG 可以通过对上市公司盈利能力和股息率改善，从而对股 价产生影响，这是ESG 的盈利改善机制。 从分母中现金流的贴现率来看，贴现率与股票的风险程度相关，如果上市公 司的系统性风险和特质风险处于较高水平，那么贴现率也会处于较高水平，这是 1 ESG 的风险传导机制。 通过盈利和风险机制传导，可以看到ESG 因素对股票整体估值水平的影响， 这是ESG 的估值影响机制。 二、基于中证ESG 评价呈现的ESG 盈利改善机制 关于ESG 盈利改善机制的研究可以追溯到Gregory ，Tharyan 和Whittaker 在2014 年的研究。相比同类企业，具有较高ESG 水平的上市公司具有较好的竞 争力。这种竞争力来自其对原材料、能源以及人力资源的高效运用，以及较好的 风险管理以及公司治理能力。这种相对同业的竞争优势，使得上市公司本身具有 较强的盈利能力进而产生较高的股利水平，最终使投资者获益。国际很多研究表 明，在境外市场上市公司中，ESG 高评分组相对于低评分组，具有相对较高的 利润率以及股利水平。 从国内市场来看，基于2017 年以来中证ESG 评价数据，将沪深300 和中证 500 样本股分成三组，评分最高组为ESG+ ，评分最低组为ESG-。中证ESG 评 价采用了行业中性处理方法，避免了不同行业间的影响，同时沪深300 和中证 500 两个考察空间也提供了从不同规模角度的验证结果，使得实证结果更加稳健。 研究显示，2017 年以来，相比低评分组，ESG 高评分组不仅在当期，而且 在未来一年的ROA 和股息率水平都更高，这说明ESG 评分较高的公司具有更高 且更持续的盈利能力以及更强的分红意愿，也充分揭示了ESG 对上市公司的盈 利改善机制。 10% ESG- ESG+ ESG- ESG+ 9% 8% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 4%