4月能否反弹如何看待大跌后的核心资产.pptxVIP

1开辟超额收益新战场的必要性请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3股债收益差的角度衡量风险春节前，股债收益差（10Y国债收益率-沪深300股息率）接近均值上方两倍标准差，经过调整，目前回到1倍标准差附近沪深300指数股债收益差： 10Y国债收-沪深300股息率股债收益差均值+ 1 std-1 std+ 2 std-2 std5 .2 0 %6 ,0 005 ,5 004 .2 0 %2015 年中2011 年初2018 年初5 ,0 003 .2 0 %2021 年春节前4 ,5 002 .2 0 %4 ,0 003 ,5 001 .2 0 %3 ,0 000 .2 0 %2 ,5 00-0 .80 %2 ,0 002020 年3 月下旬-1 .80 %2008/031 ,5 002021/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/034数据来源：Wind，天风证券研究所股债收益差的角度衡量风险股债收益差（10Y国债收益率-中证500股息率）经过调整，目前回到均值附近。5数据来源：Wind，天风证券研究所4月份反弹的积极因素①微观资金结构的边际改善：年金、公募基金②季报预告的窗口期6数据来源：Wind，天风证券研究所2关于【核心资产】的中短期判断7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明核心资产估值的短期影响因素（1）从数据回测来看，美债利率的确比国债利率对核心资产估值的影响更显著；但是迫于没有清晰的外资高频数据辅以验证，因此市 场分歧很大。但是从逻辑上来说，A股核心资产、港股互联网、美股科技股，是全球三类最核心的资产，也是类货币化的资产，理论上 的确应当受到全球通胀和流动性预期的影响。8数据来源：Wind，天风证券研究所核心资产估值的短期影响因素（1）从数据回测来看，美债利率的确比国债利率对核心资产估值的影响更显著；但是迫于没有清晰的外资高频数据辅以验证，因此市 场分歧很大。但是从逻辑上来说，A股核心资产、港股互联网、美股科技股，是全球三类最核心的资产，也是类货币化的资产，理论上 的确应当受到全球通胀和流动性预期的影响。9数据来源：Wind，天风证券研究所核心资产估值的短期影响因素（1）从数据回测来看，美债利率的确比国债利率对核心资产估值的影响更显著；但是迫于没有清晰的外资高频数据辅以验证，因此市 场分歧很大。但是从逻辑上来说，A股核心资产、港股互联网、美股科技股，是全球三类最核心的资产，也是类货币化的资产，理论上 的确应当受到全球通胀和流动性预期的影响。10数据来源：Wind，天风证券研究所核心资产定价逻辑的变化过程是否可逆？2017年外资流入之前：消费50大体上仍然是PEG的估值逻 辑，因此，其估值水平的起落，与业 绩关联度更高。2017年外资流入之后：消费50的估值逻辑从PEG逐渐向 DCF切换，同时外资边际定价的情况 下，消费50的估值与美债十年期收 益率（决定外资的贴现率）的反向相 关性极高。因此，不可否认的是，核心资产的定 价逻辑已经发生趋势性变化（如左图 所示），估值中枢也很难再回到 2017年之前的水平。11数据来源：Wind，天风证券研究所龙头公司估值溢价背后是一场定价体系认知的革命在2019年的几乎每一次路演和报告中，我们都会提到一个关于定价体系的经典逻辑：“A股历史上的大部分时间，我们一直给短期业绩增速的爆发力（g）的权重太高，而给长期稳定的ROE的权重太低。而更通俗一点 来讲，过去A股市场的投资者更加喜欢寻找和研究“跑得快”的公司（自然就给会短期g的爆发力以更高的估值权重），而忽略了“活 得稳定”的公司（也就是降低了长期稳定的ROE的估值权重）。但是，这种传统的理念正在被颠覆，“定价体系”重塑的长期过程已 经开始。“当时，我们提出这样的观点，有两个逻辑支撑：其一，内部因素：中国从增量经济到存量经济的过渡，即盈利扁平化的过程，头部公司的集中度提升，业绩更加占优。 其二，外部因素：中国资本市场全球化的过程中，外资追求业绩稳定性和可持续性的理念开始深入人心。2年的时间过去了，事后来看，中国核心资产估值快速溢价的过程，很好的验证了我们的逻辑和观点。下图中也可以看到，ROE的高 低，对当年股价的指引意义，最近四年要比之前显著提升了。12数据来源：Wind，天风证券研究所，颜色深浅代表涨跌幅分组，纵坐标代表财务指标的中位数两类定价逻辑已经深入人心，长期主义的战略选择没有变化在A股龙头公司估值溢价不断提升的几年时间中，A股市场很快形成了两个深入人心的定价逻辑：第一，给DCF模型中的T（久期）极高的权重，凡是能看远期业绩的公司都给了很多估值溢价； 第二，给短期G（1年增速）不错，但没有T（看不