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第六章公司治理 6.5 非对称信息与公司融资决策 6.5.1企业家/经理人持股比例的信号显示问题 6.5.2 债务融资的比例可以传递企业价值的信息 6.5.3 融资顺序理论 第六章公司治理 6.5.1 企业家/经理人持股比例的信号显示问题 基本思想 企业质量高的企业家/经理人持有较多的企业股份，外部融资的债务-权益比例较高。 内涵 （1）因为企业家/经理人大多数都是风险规避者，只有投资项目的真实收入大于承担的风险，他们才会有信心进行投资。 （2）有担保的债权融资将提高公司企业家/经理人持股比例。 意义 在信息不对称的情况下，企业家/经理人只有持有更大的股份，才能说服其他的投资人，自己的企业确实物有所值。 利兰-派尔（Leland Pyie 1977）考察了存在两类不同投资项目的前提下， 一个拥有优质项目的公司的风险厌恶型经营者如何向外部传递项目状况以 区别于劣质项目，进而减少资金筹措成本，提出了所谓企业家/经理人持股 的“信号显示”模型。 第六章公司治理 6.5.2 债务融资的比例可以传递企业价值的信息 基本思想 增加债务会增加企业破产的概率，因此，较高的债务融资比例（杠杆）就显示了较高的企业质量 内涵 （1）企业破产的可能性是与负债率相关的，负债率越高，破产的可能性越大 。 （2）如果企业破产了，企业家/经理人是要受到惩罚的，所以他是不愿企业破产的。 （3）需要增加破产处罚的力度，以防止不诚实的模仿行为，从而使债务融资比例成为可靠信息。 意义 投资者可以凭借企业债务融资比率来判断企业预期市场价值的高低，即企业质量的高低，从而确定自己的投资组合。 与利兰-派尔的模型不同，罗斯（Ross，1977）关注内部经营者如何一边 选择融资结构，一边向外界传递信息，提出了所谓“激励-信号显示-融资均 衡模型”，即通过债务融资的比例传递企业价值的信息。 第六章公司治理 6.5.3 融资顺序理论 基本思想 内部融资 债务融资 股权融资 内涵 （1）理性的外部投资者会把发行股票当作一个企业价值被高估的“坏消息”。结果是，发行新股必然导致股价的下跌。 （2）因此，企业应该根据融资工具对信息的敏感程度来决定最优的融资顺序 （3）第一，在发行股票时不应该支付红利，这可以向投资者传递经理看好投资前途的信心；第二，如果企业要发行股票，也应该在投资者信息劣势较小的时候发行；第三，信息问题越是严重的企业，即内部和外部信息越是不对称的企业，越是要依靠内部融资。 意义 在存在信息不对称的情况下，如果外部投资者不了解项目的好坏，融资方式可能影响到投资本身能否进行的问题。甚至不得不放弃一些有利可图的投资项目。 迈耶斯（Myers）等人认为企业对外部融资工具的选择存在先后顺序 第六章公司治理 我国企业为何热衷于上市、发行新股 股票发行者和购买者关系的不是企业本身的价值，而是上市资格和发行额度所包含的“壳资源”的价值，即经济学中的“租” 我国股票市场是一个寻租场，大家都在“寻租” 但随着市场自由化的加快，“租”将变得越来越小，股票的价值终究会回到企业的价值 第六章公司治理 思考讨论 1、如何理解MM定理是金融领域的科斯定理？ 2、阐述代理成本与“最优资本结构”的关系。 3、如何构建经理人最优持股比例？ 4、阐述“融资顺序理论”及其对我国企业融资的积 极意义。 第六章公司治理 案例讨论：国美融资与股权之争 2009年6月22日，国美电器宣布，与贝恩投资达成投资协议，贝恩以18.04亿港元认购国美的七年期可换股债券，初始转换价为1.18港元/股。此次融资方案将为国美带来不少于32.26亿港元的资金，缓解国美的资金饥渴 贝恩投资入股国美后即推荐三位非执行董事，同时，职业经理人陈晓带领团队在国美内部通过股权激励等方式加强了自己的控制力，疏远黄光裕，谋求国美去黄化。 2010年9月特别股东大会上，黄光裕提出的罢免陈晓董事会主席职务动议以约3个百分点的劣势未获通过；黄提出的委任邹晓春、黄燕虹作为国美的执行董事的决议案超过半数反对也未获通过，而贝恩系的三大董事全部得以留任。 第六章公司治理 案例讨论：国美融资与股权之争 讨论问题： 1、贝恩资本的进入给国美的公司治理带来什么样 的影响？ 2、用此案例解释企业家/经理人最优股权比例。 * 第六章公司治理 1、代理成本定义 既然融资过程中利益冲突会影响企业的实际价值，人们希望寻求一种 可以使代理成本最小化的“资本结构” 代理成本内涵： 委托人的监督支出 通过预算约束、薪酬政策和运营规则 等手段“控制代理人” 的努力 代理人的保证支出 保证不会采取伤害委托人的行为 剩余损失 代理人的决策与最大化委托人福利分 歧而导致的福利