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银行间债券市场的流动性分析的研究 　　银行间债券市场经过五年多的，交易成员不断扩大，交易品种逐渐丰富，市场监管和相关法规也日趋完善，已经成为我国债券市场的主体。尽管这几年银行间债券市场发展迅猛，但与国外发达的债券市场相比，还有较大的差距，其中最突出的差距就是流动性差。流动性是一个市场的公共属性，是变现能力的体现，是衡量一个市场成熟与否的重要标志。债券市场流动性的好坏直接着发债主体的融资能力和筹资成本，也关系着投资者的切身利益。保持市场充分的流动性有助于增强市场的稳定和增强市场参与者对市场稳定的信心。因此，分析我国债券市场的流动性有着非常重要的意义。 　　一、市场流动性与流动性指标 　　债券市场的流动性是指在尽可能不改变价格的情况下迅速买卖债券的能力。评价市场流动性的指标可分定义性指标和静态指标两类。 　　定义性指标是由流动性定义直接衍生而来，Kyle（1985）将市场流动性用宽度（width）、深度（depth）及弹性（resiliency）三个概念表示。 　　（一）宽度 　　宽度是指交易价格和市价的乖离，用买卖报价价差（quoted spread）来衡量。 　　买卖报价价差 = 做市商卖出报价（ask price）- 做市商买入报价（bid price） 　　（二）深度 　　深度指的是在一个给定的买卖报价下，可以交易的债券数量。通常情况下，深度可以用如下公式来计量： 　　depth =best_bid ×Vbest_bid + best_ask×Vbest_ask. best_bid、best_ask分别表示最优买价和卖价（最优买价和卖价分别是盘中最高的买入报价和最低的卖出报价），Vbest_bid、Vbest_ask分别表示最优买价对应的数量和最优卖价对应的数量。 　　（三）弹性 　　弹性指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度，尚无共同认可的较好的度量，通常观察交易后恢复正常市场状态的速度，市场弹性的重要性在于刻画了市场的潜在深度。 　　目前常用的静态流动性计量指标重要有交易数量、交易量（交易金额）、换手率（周转率）、价格的变动性、市场的参与人数等。 　　二、影响市场流动性的主要因素 　　影响市场流动性的因素很多，也很复杂，在国际清算银行的报告（BIS，1999）中，将影响市场流动性的因素分为三类：产品设计的影响、市场微观结构的影响、市场参与者行为的影响。按照微观结构，市场微观结构的任何一个组成部分都将对市场流动性产生影响，我们将重点讨论以下影响因素： 　　（一）交易机制 　　作为决定市场流动性的主要因素，有关市场的交易规则和各种制度等市场构造起着重要的作用。流动性由交易商响应其他交易商进行交易时提供，在不同的时间，这些交易商可以是做市商、场外代理商、买方机构和单个投资者。不同的交易制度，对市场流动性的提供是有差异的。 　　在做市商制度下，指定的做市商通过连续的报出买卖价格和愿意交易的数量对市场提供流动性。投资者对流动性的需求是通过提交市价委托单并且该委托单满足做市商的买卖价格来实现。做市商具有保持交易连续性的责任。做市商市场也称报价驱动型市场。报价驱动型市场被认为是能够较好地提供及时性，即在给定的价格下，交易可以很快地执行。 　　在撮合制度下，没有专门指定的流动性提供者，流动性的提供是通过一个公开的限价委托单簿而提供的，如上交所和深交所等。在竞价市场也称委托单驱动市场上，由来自交易商的委托单，根据预先决定的交易规则进行匹配交易成交，从而对市场提供流动性。委托单驱动型市场被认为是能够提供更加有效的价格发现。 　　（二）交易成本 　　交易成本包括显性成本和隐性成本。显性的交易成本包括交易的手续费和佣金。隐性的交易成本包括买卖价差、税金、市场影响力（market impact）成本和机会成本等。交易成本的降低会增强市场的流动性，而交易成本的增加会加剧流动性的损失，并且会导致交易商远离市场。 　　（三）市场参与者的行为 　　市场参与者的行为，如风险水平、交易商对其预期的信心、对信息的敏感程度等都将影响市场的流动性。通常来说，当市场参与者变为风险厌恶时，市场流动性下降；交易商对信息的敏感度的变化也将影响市场流动性。 　　市场参与者的差异也会影响市场的流动性。这是因为市场参与者对资产价值的不同看法会增加或减少市场参与者的人数。市场参与者的差异包括对风险的喜好和厌恶程度、对信息的敏感程度以及所掌握的信息的不同等，这种差异的存在使得市场参与者的投资组合呈现多样化，因而能够增加市场的流动性。相反，如果市场参与者都是同质的话，则所有的市场参与者都按照同一方式进行交易，将降低市场流动性。 　　（四）产品设计 　　市场上流通交易的对象是产品，产品设计的好坏也会市场的流动性。产品的设计首先要考虑