游戏行业市场前景及投资研究报告：景气拐点，内容制胜.pdfVIP

景气拐点，内容制胜 游戏行业深度报告 核心观点 ◼ 估值：大幅回调后性价比逐步凸显。复盘近两年行情变化 ，1）腾讯网易作为一梯队龙头受短期游戏板 块主题带动的弹性并不大 ，其配置价值主要在于自身成长性、龙头稳定性和穿越周期的能力。经历21 年初流动性波动后股价回落 ，当前估值位于历史中枢。2）二梯队公司经历了基本面改善叠加5G创新 周期、字节产业链带动下的估值提升 ，二梯队头部估值达到30-40x超过17年高点。我们认为上涨核心 支撑是二梯队头部公司生存环境改善 ，即中长尾出清、短视频红利、内容价值放大。年末下跌实质是 流量与产品阶段性供需失衡导致。当前看驱动20年行情的支撑性仍在、导致下跌的因素已改善 ，估值 回落后性价比凸显。 ◼ 景气度：短期向上拐点将至 ，长期增长无忧。今年Q1与四五月手游市场规模同比分别增长 6.2%、 9.1% ，考虑到去年下半年相对不高的基数和今年下半年新品周期推动 ，行业增速今年逐季上行具备较 强确定性。近两年版号、疫情等外部因素驱动下市场忽视了行业内生增长动力 ，我们看到由商业模式 创新驱动的付费率在快速提升 ，ARPPU在时长显著回落后仍然向上 ，游戏付费潜力未被充分预期。横 向对比全球游戏TOP10国家 ，中国游戏ARPU垫底。长期看 ，中国游戏市场增长将由商业模式升级、 GDP增长以及用户渗透率的缓慢提升推动 ，我们判断有望长期保持2位数增长。 ◼ 内容为王时代，核心在保持存量优势的同时拓展新品类、寻找第二曲线。游戏是一门依靠积累构筑壁 垒的慢生意。过去游戏是渠道为王 ，随着内容精品化加深 ，内容价值放大，产业链分成向上游转移 ， 新崛起渠道也开始重视自研能力搭建。比较游戏公司及其品类 ，估值最高、格局最好的中度品类目前 由腾讯牢牢把控，其他厂商多在重度品类竞争。但不论是腾讯还是其他公司 ，在优势品类基本盘之上 ， 各家都希望通过品类拓展走出第二成长曲线。当前细分品类扩张所反映的趋势是精品化、头部化和差 异化 ，代际迁移也正在发生。 2 核心观点 ◼ 云游戏、VR和元宇宙：进展或比预想更快。1）云游戏：近2年国内各厂商对于云游戏的整体布局节奏 较海外更积极 ，如直播、短视频等平台入局；而海外部分巨头受挫 ，微软、索尼等渠道和内容一体化 的公司发展较好。云游戏业务模式至今未有明显变化 ，期待5G创新周期带来玩法和商业模式突破。2） VR ：Oculus Quest2引领了一体式、强参数、低价格的趋势 ，爆发只是开始 ，国产设备顺势崛起，高 性价比或拉动销量。参考苹果应用生态扩张路径 ，出货量高增趋势下应用爆发有一定滞后性。我们判 断若2021年VR出货量超过1000万台 ，2022年有望看到内容端爆发 ，且现有内容公司研发竞争力仍能 得到保留。3）元宇宙：概念并不统一 ，但总结来看 ，社交、沉浸以及经济系统是各方均提到的必备要 素 ，且这三大要素的基础条件已经具备。 ◼ 投资建议：推荐估值性价比高的、核心产品周期支撑增速逐季上行的、已有优势基本盘且有望拓展第 二成长曲线的标的 ，重点包括 【腾讯控股】 【网易】 【三七互娱】 【完美世界】 【吉比特】。 ◼ 风险提示：政策监管进一步趋严风险；产品表现不及预期风险；竞争格局变化风险。 3 oYmVqWeY9UnVcUhZNAfYbRdN6MoMoOoMrQlOrRrPlOnPxObRtRtRwMoNmRvPpNqQ 主要内容 1. 复盘：19-20戴维斯双击，当前估值性 价比逐步凸显 2. 景气度：短期向上拐点将至，长期增长 无忧