博瑞医药公司深度研究报告.docx

正文目录 TOC \o 1-5 \h \z \o Current Document 1.博瑞医药：从做精到做大的技术驱动型API平台 5 2-増长弹性之基于技术能力的品种延伸 7 2.1 .技木8】匕力.在计、高难度口。成护城河 7 22品种迭代：从依赖高难利基品种，到品类丰富、大小兼顾 9 \o Current Document 増长弹性之基于品种升级的规模效应 12 \o Current Document 3.1.品种：竞争格局好，优势品种一体化+新品种储备并存 12 \o Current Document 32方式：自主申报和联合审评相结合 14 盈利预测与投资建议 16 4丄增长驱动：国内外、大小品种齐发力 16 42收入拆分与盈利预测 17 43.投资建议 18 风险提示 18 图表目录 图1:博瑞医药在可比公司中研发水平（2020年报） 5 图2:博瑞医药在可比公司中盈利能力（2020年报） 5 图3:收入构成：产品销售为主，特有权益分成模式 5 图4:产品构成：抗菌抗病毒为强项 5 图5:从商业模式竞争壁垒看待不同赛道下的广义药品制造业 6 图6: BGC0222相对于伊立替康及NKTR102明显改善疗效 9 图7: BGC0222的设计及合成 9 图8:中国主要API公司激活且商业化DMF平均竞争情况 9 图9:估算中国部分API公司API单价及全球吨位 9 图10:启光德健创新药布局 11 图11:主要原料药上市公司资本开支相对强度 12 图12: 2020年公司主要在建工程项目投向及完工度 12 图13:公司主要API销售量/该品种全球API销售量 16 图14:博瑞医药部分品种美国销售额（万美元） 16 图15:恩替卡韦制剂国内集采后销售量大幅增长 16 图16:磺达肝癸钠制剂销售额市占率变化 16 表1:公司主要专利情况：公司在工艺优化、降本增效等领域具有技术积累 7 表2:公司已激活的DMF及COS品种 10 表3:山东博瑞2021年5月新环评项目中涉及高壁垒原料药（吸入制剤、抗肿瘤API等）的产能 10 表4:公司4个主要生产厂区在建环评项目投资情况 12 表5:公司环评中在建制剂产品及产能情况 13 表6:公司环评中在建制剂产品对应竞争格局及主要空间 14 表7:博瑞医药信泰制药在审品种情况 14 表8:公司收入主要构成及预测 17 1 .博瑞医药：从做精到做大的技术驱动型API平台 非典型原料药供应商，公司从做精高壁垒、高溢价利基品种，过渡到拓展品种梯队、 分享下游规模化优势 我们认为，相比于其他以原料药为主营收入的公司，博瑞医药的显 著特点源于高研发强度（研发人员支出高且占比高）、高净利润率，从商业模式上看也采 用行业少有的销售权益分成。通过分析公司的产品结构、收入构成、资本开支投向等因素， 我们预期公司正在加速拓展品种梯队和下游规模化市场份额，从依赖单一的利基、高壁垒 品种，过渡到分享多品种、大体量、高壁垒的市场空冋，具体看： 销售品种上,从依赖卡泊芬净、米卡芬净等品种全球专利到期后仿制药放量（利基 品种），到恩替卡韦（国内集采持续放量）、子囊霉素、磺达肝癸钠等贡献增量，品种梯队 更丰富; 收入构成上,2020年制剂收入占比约4.6%,主要来自于磺达肝癸钠注射液和注射 用醋酸卡泊芬净，我们认为随着公司销售合作的拓展和国内集采推进，制剂端弹性有望超 预期； 资本开支上,公司是可比公司中资本开支强度最大的公司之一，2020-2023年冋公 司加强了呼吸科笛体类API及吸入制剂产能投资，同时储备了较多国内暂无制剤上市 的肿瘤药原料药品种和产能，从资本回报率、资产周转率等角度看，公司仍处在业绩兑现 初期。 图1：博瑞医药在可比公司中研发水平（2020年报）图4 图1：博瑞医药在可比公司中研发水平（2020年报） 图4；产品构成：抗菌抗病毒为强项 图3：收入构成：产品销售为主，特有权益分成模式 抗网矣 其他夹产品 从另一个视角看待博瑞医药的竞争力和中长期増长驱动：是制造业红利，还是研发 壁垒？我们从“固定资产/总资产”和“研发支出/总收入”两个维度看广义药品制造业， 希望从财务数据的角度看待公司增长的驱动因素，我们认为制造业要素占主导的公司长 期增长要素来自于中国的工业基础、综合成本优势，人力要素占主导的公司长期增长要素 来自于工程师红利，产品壁垒占主导的公司长期增长要素来自于品种迭代和研发投入，几 种模式并无高下优劣之分。从这个角度看博瑞医药，我们认为公司不是典型的依靠制造业 红利的原料药公司，这既由公司的人才基础、团队基因所决定，又受到发展阶段、资源积 系影响，我们建议关注公司在收入体量增大、制剂端加速延伸、规模效应初步显现的阶段 的业绩弹姓和成长空冋