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中小企业配股的困境及其破解 摘要：我国证券市场建立初期，配股曾是上市公司进行股权融资的唯一方式，但随着其他再融资方式的出现，配股则成为被边缘化的融资方式。通过选取适当的再融资样本，检验配股融资面临的决策困境，分析配股信息公告的市场效应。研究发现:配股对上市公司股东具有“强迫性”，使其在决策时面临决策困境;而在配股信息公告后，中小股东表现出较为严重的“逃权”行为，对股价形成负面冲击。基于配股权定价模型和上市流通的模拟分析认为，实现配股权上市流通是破解配股现实困境、激活配股融资功能的关键所在。 一、引言配股是上市公司向现有股东按比例公开增发新股的行为，是上市公司进行股权融资的方式之一。配股是我国证券市场最早出现的再融资工具，1993年12月证监会发布《关于上市公司送配股的暂行规定》，形成配股统一的监管政策。直至1998年，我国资本市场开始试点公开增发和可转债融资方式，在这一期间配股是我国上市公司进行股权融资的唯一方式。随着其他再融资方式的出现，配股融资额自2000年开始急剧下降，股权分置改革后基本每年维持在10家左右，目前已成为被边缘化的再融资方式。相对于其他股权融资方式，配股具有独特的特点。首先，折价发行是配股的一个重要特点，配股价甚至可以为零，这样的行为被视为股票股利。从近年来上市公司配股发行情况来看，折价率基本在市价的50%左右。其次，配股权不能流通转让，配股具有一定的“强迫性”。上市公司股东只能通过卖出股票的方式避免股票价格除权造成的损失。最后，配股必然会使得一部分投资者遭受损失。据统计，2007年以来我国配股实际认购比例平均为96.44%。上市公司股东众多，总会有一些中小股东因为不知道配股信息或者没有资金参与认购或主动放弃认购，而出现弃购现象，蒙受投资损失。在配股诞生之初，上市公司为了吸引原有股东积极认购，配股价往往很低，甚至低于股票市价的25%。而大股东由于缺乏资金参与配股等原因，频繁采取放弃配股的做法，导致国有股东持股比例降低，此举被监管部门认为造成了国有资产的隐形流失。1994年4月监管部门要求国有股东在不影响控股地位时，可以转让配股权。由此产生了“转配股”，即非流通股东可以将配股权有偿转让给流通股股东，以获得一部分补偿，但流通股股东的配股权不能转让。“转配股”形式上类似于一种认股权证，是我国证券市场早期特有的产物。1998年，政策重新允许国有股东可以适当降低认购应配股份比例，转配股也正式停止。股权分置改革使得我国证券市场基础发生了重大变化，与此同时随着上市公司再融资监管政策的发布和不断完善，上市公司股权融资工具不断丰富。目前在我国证券市场多种股权融资工具并存，但各个品种募资金额差异较大。公开增发因为发行条件高、市价发行等原因基本绝迹，配股每年也仅有极少数上市公司选择其进行融资，可转债自2000年诞生以来一直未有大的发展，直到2017年定向增发政策收紧之后才迎来一段发展热潮。而反观定向增发，自推出以来以其发行条件宽松、发行灵活等特点，迅速成为上市公司再融资的首要选择，融资金额远超其他再融资方式总额。但定向增发在实践中也暴露出一些问题，比如定价方式、投资者入围、募集资金投向、高溢价收购等，近年来虽然监管部门也不断修改监管政策进行规范，但仍然未能改变定向增发融资比例过高、一些定向增发对中小投资者利益造成侵害的状况。因此，如何结合证券市场实际情况创新再融资方式，给予上市公司和投资者更多的选择，在规范化的前提下市场化地推进，需要认真研究。本文从配股融资的特点出发，认为由于配股的“强迫性”，配股的决策困境以及配股对股价的短期冲击是配股融资面临的现实困境，并以实证的方法对其进行检验。基于上述困境，本文提出实现配股权的上市流通是解决配股融资发展的重要突破口，对创新上市公司再融资模式具有重要意义。最后，本文对配股权理论价格进行探讨，提出修正BlackScholes模型的配股权定价模型和多步二叉树定价模型，以凌霄泵业为例模拟了配股权上市流通后股票价格和配股权价格的走势，并对配股权上市流通的可行性进行分析。二、文献评述与理论分析(一)关于配股选择的研究国外关于配股选择的研究集中在配股和其他融资方式的选择上。Eckbo et al.在国内研究中，早期主要围绕配股的动机和盈余管理进行，多数研究认为“圈钱”是上市公司配股的重要原因之一，为达这一目的配股前上市公司普遍进行盈余管理，股东之间的制约程度对配股动机和盈余管理均有较强的影响(二)关于配股市场效应的研究配股融资如何影响上市公司股票收益率的波动，已有的研究文献对该问题进行了较多的分析论证。国外的大量研究发现配股融资显著降低了股票价格。Deangelo et al.国内对于配股市场效应的研究，由于研究时间跨度的不同，得出的结论各有不