的资本结构与代理成本问题分析.docx

问题分析 三一 Company number [ 1089WT-1898YT-1W8CB-9UUT-92108] 上市公司的资本结构与代理成本问题分析 本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之冋利益冲突特点，提出了 代理成本资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比重，建立我国 企业债券市场体系，完善公司治理机制。？ 一、我国上市公司中委托代理关系分析？ 根据企业经营管理中委托一一代理关系一般分析，我国上市公司委托代理关 系情况也可以在股东与企业经理及股东与债权人之间利益关系框架之内进行分 析。但是，由于我国上市公司股权结构特殊性，以及企业借贷市场特点，使得各 种利益主体之间利益冲突以及委托一一代理关系问题具有不同表现形式和特 点。？ 1.股东与经理之间委托代理关系？ 巾于我国证券市场肩负一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国有企业 进行股份化改造过程中为了保持其国有性质而出现了大量国有股份和法人股份， 并且从长期绝对控股愿望出发对这两部分股份都作不流通处理。这样形成了我国 特殊意义证券市场。据资料，截至1999年10月2 口，我国已有1003家上市公 司，发行总股本数为2816亿股，其有股约1902亿股，比例为67?56%。并且在 总股本超过4亿元112家公司中，国有股比例超过70%占了半数以上。？ 可以看出，深沪两市中有近三分之一(32 - 43%)上市公司国家股所占比重超 过50%(处于绝对控股地位)。而在目前这样一种股权流通机制下，相对集中大股 东与相对分散小股东之间利益并不完全相同。我们知道，股票投资收益来源于两 个部分：一部分为红利收益；另一部分为资本利得，即买卖股票所获得价格差。 国家大股东股份不能在二级市场上正常上市流通，因此，他不可能通过正常交易 获得资本利得收入，这样他收入来源就只有红利收入这一项了。而资本利得和红 利支出二者之间有着很大程度替换关系，即红利支出会降低股票价格，减少资本 利得；而不支付红利或少支付红利，这时由于股票“含金量”提高，在二级市 场上价格也会提高，从而使其投资者获得资本利得好处。按照这一原理，作为具 有决策权国家股股东可以通过红利分配政策来实现其合理收入，我们所观察到情 况应该是上市公司红利分配中大比例现金红利发放。但是，现实中情况却并非如 此。？ 为了说明问题，我们将分配形式区分为“现金红利”、“送股”（含转増）、 “包含配股”（包括单纯配股、配股+送股、配股+送股+红利）、送股+红利” （指既分配现金红利，同时乂送股）及“不分配”等五种不同情形，并且以在深圳 证券交易所上市全部公司为对象，研究其在1993-1999年期间各年上市公司采用 以上各种不同分配方案整体分布状况。？ 结果如表1资料所示：？ 表1? 深圳证券交易所上市公司历年采用不同分配方案公司数量分布？ 1999105334719253? 资料来源:1?据1993 — 1998 “深圳证券交易所市场统计年鉴”计算而得？ 2 - 1辨年资料据汇智科贸有限公司出版1997-1999年报大全”计算而 得？ 从表1数据可以看到，历年来采用“不分配”方案公司所占比重都较大，特 别是在1993年和1999年都超过半数。“不分配”作为上市公司红利政策一个特 殊方案，如果说对丁流通股股东而言他可以有机会从股价变动上获得资本利得收 益话，那么对于不能流通国有股而言这可能意味着其投资一年结果得到是零收 益。特别是我们注意到采用“包含配股”方案公司比重每年都维持了较高水平， 并且其中有不少上市公司采用了单纯配股分配方案。而由于“虚拟”国有股股东 没有能力拿出资金用来行使其配股权利，于是国有股配股这儿年大多做了转配股 处理。由于公司股本规模扩大而国有股股权不能同比增长，最终所导致结果就是 国有股东权力相对减弱，其应得利益受到侵蚀。？ 那么，这种明显不利于国家股股东分配方案到底是由谁作出呢我们知道，代 表股东利益常设机构就是董事会，在我国，绝大多数上市公司釆用简单多数方法 由股东会选举董事，这样，占有绝对控股权国家股代表在许多上市公司都能占到 董事会中大部分席位。因此我们假定上市公司董事会由少数大股东控制，而且他 们具有绝对决桑权力，任何一项决定，只要他们能够提出就一定能够获得通过。 在这种情形下，从形式上看非常民主投票决策制度实际上演变成了专制。那么， 谁又能保证其决策性和公允性呢最主要问题是，这些国有股利益代表是否能真 正以自己行为来体现国家利益呢在某种特殊情况下（如这些人以某种形式拥有个 人流通股），不能排除他们作出以损害国家利益来使自己利益最大化决策，从而 实现广大股东利益、特别是国有股股东利益向其个人利益转移。这构成我国上市 公司股东最主要代理成本。如果说其他众多小股东因此也能够获得一定利益话， 只不过是搭上了他们