2018年垃圾焚烧发电行业深度研究报告.pdfVIP

垃圾焚烧行业概况 垃圾焚烧发电行业平均毛利率36%，平均净利率19%，现金收入 比102%，资产负债率58%，商业模式决定了行业重资产与稳现 金流的属性。我国垃圾焚烧在无害化处置中的占比为 31%，填 埋仍是主要的垃圾处理方式，垃圾焚烧行业仍有发展空间，预 计十三五期间新建市场1500亿，运营市场440亿/年。行业集 中度相对较高，竞争格局趋于稳定。 A股垃圾焚烧发电上市公司差异性分析 行业内公司在项目建设、项目运营质量、运营项目阶段、会计 处理方式等方面存在差异性，本文选取伟明环保、上海环境、 中国天楹、绿色动力、瀚蓝环境、旺能环境6 家垃圾焚烧发电 企业进行横向对比。 项目投资建设决定了在建工程转无形资产的账面价值，通过折 旧摊销间接影响运营期盈利能力，而建设总投资中设备购置占 比约50%。比较6 家公司单位垃圾处置投资额，伟明环保最低， 上海环境最高，与设备是否自产和成本管控有关。 项目运营质量决定了直接影响项目运营期收入和成本，受垃圾 处理价格、单位垃圾发电量、上网电价等因素影响。垃圾处置 价格，已投运项目中上海环境价格最高，与地处上海区域有关； 在建项目中，中国天楹价格最高，主要是由于海外项目单价较 高。单位垃圾上网电量，伟明环保吨垃圾发电量最高，中国天 楹最低。上网电价公司间差异性不大，基本均执行0.65元/度。 运营项目所处阶段将会影响税收优惠和偿还贷款情况。所得税 三免三减半：根据项目投运时间不同，各公司的所得税率存在 一定差异，所得税最高为中国天楹 22.68%，最低为伟明环保 11.95%，与新增免税项目业绩贡献大有关。偿还贷款：项目贷 款的还款期限通常为8-15年，比特许经营期短。当项目贷款还 清后，将带来财务费用的节省和现金流净流入的增加。 会计处理方式的差异性主要体现在建设收入确认、无形资产或 金融资产的确认、预计负债等会计处理方式上。建设收入的确 认对于公司整体没有现金流流入，同时建造服务价格的确定给 予企业一定报表调节空间，6 家公司中伟明环保、中国天楹、 上海环境确认部分建造收入。无形资产或金融资产确认方面， 绿色动力、上海环境将保底垃圾处置费确认为金融资产，建设 投资剩余部分确认为无形资产；伟明环保、中国天楹、旺能环 境、瀚蓝环境将全部建设投资转入无形资产。两种会计处理方 式的差异本质为特许经营项目是否承诺垃圾保底量，在当前垃 圾焚烧处置供不应求的格局下差异性未能体现出来。大修费用 的会计处理，瀚蓝环境、绿色动力、中国天楹将大修费用在发 生时进行确认，确认为营业成本；旺能环境、伟明环保、上海 环境将大修、重置和恢复性大修等必要支出确认为预计负债， 并在特许经营权和未确认融资费用中摊销，使得后者毛利率偏 高，利润表显得更加平滑，同时折现率的选取给予公司一定的 报表调节空间。 垃圾焚烧项目敏感性分析 通过敏感性测试，项目NPV 影响因素由大到小依次为：单位投 资额单位垃圾上网电量特许经营期限垃圾处置费。单位投资 额对于项目 NPV 影响最大，建设期成本管控对于项目整体估值 影响最大；其次为单位垃圾上网电量，受到垃圾热值、焚烧设 备效率、自用电比例等因素影响；其次为特许经营年限；最后 为垃圾处置费。 A股垃圾焚烧发电上市公司成长性分析 在建项目建成投运是垃圾发电企业未来 3 年可预期的成长来 源，我们以在运项目的运营能力为参照，预测在建项目建成投 运后的经营情况，通过在建项目NPV/已投运项目NPV的指标来 表现公司成长性，成长性由高到低依次为：绿色动力、中国天 楹、旺能环境、伟明环保、瀚蓝环境、上海环境。通过目前市 值/ （在建项目+已投运项目）NPV 指标来衡量上市公司目前的 估值水平，垃圾焚烧项目估值由高到低依次为伟明环保、绿色 动力、瀚蓝环境、上海环境、中国天楹、旺能环境。 投资建议 通过横向比较分析，我们认为【伟明环保】在项目建设和运营 效率上均表现突出，会计处理方式给予公司一定报表调节空间， 降低业绩波动性。从成长性和估值角度，建议关注【中国天楹】 和【旺能环境】。 风险提示：项目建设进度低于预期，行业竞争加剧 目录 1 垃圾焚烧行业概 5 1.1 与其他细分行业相比：盈利性好、现金流优 5 1.1.1 盈利性：垃圾焚烧发电行业盈利性好 5 1.1.2 现金流：垃圾焚烧发电现金收入比最高 6