2018年黄金行业深度分析报告.pdfVIP

结论：目前仍未为黄金基本面最差的时间点：美国经济相对较好，且存在持续加 息预期；继续变差的空间已经不大，金价处于底部区间。而金价向上的大拐点， 可能要等到明年一季度，待美国经济增长出现拐点，于此同时，持续加息预期减 弱。若在此之前万一人民币出现贬值，则人民币计价的黄金价格会提前美元计价 的黄金出现上涨行情。根据我们的指标显示，黄金股相对于金价出现明显超跌， 黄金股的投资性价比高于黄金商品。但黄金股的超额收益波动与金价波动同步。  全球黄金探明储量57,000吨，2017年矿产金产量3269吨，同比增长1%。我 国黄金储量2000吨，2017年金矿产量440吨，同比下降3%，为1995年以来 首次出现负增长。2017年全球黄金产量4398吨，同比下降4%，主要因为再 生金产量下降135吨，再生金产量从2010年的高点1709吨，下降到2017年 的1160吨，下降了549吨，降幅32%。  最近100年全球矿产金产量的复合增速约为1.5%。最近99年增长3倍，最近 50年增长1倍，最近10年增长16%。从最近100年的产量数据来看，金矿存 在大概20-30年的供应周期。最近两个供应周期，一个33年（1975-2008年）， 一个 30 年（1945-1975年）。黄金产量与金价密切相关，金价上一个台阶， 金矿产量也上一个台阶。由于投资的滞后性和投资周期较长，产量峰值滞后 与金价峰值。  2017年黄金需求4072吨，较2016年下降291吨（7%），下降的主要原因黄 金ETF增持量较2016年下降344吨。2017年黄金需求中，金饰需求占比53%， 投资30%，科技8%，央行和其他机构占比9%。黄金的投资需求由金条金币 需求和黄金ETF需求组成，2017年金条金币需求占比84%。金饰需求和投资 需求和金价同向，滞后金价约1年时间。  截止2018年8月，各国央行黄金持有量33,737吨，其中美国持有8133吨， 占其外汇储备的74.5%，占全球央行黄金储备24%。我国黄金储备1843吨， 仅占我国外汇储备的2.3%，占全球行业黄金储备量5%。  黄金（美元计价）跟美元反方向性比较强，主流投资者通常认为背后原因是 （1）信用对冲，美元弱意味着全球货币体系趋弱，黄金作为天然的货币，其 价值走强。（2）美元弱，往往对应美元资产真实收益率下降，黄金的持有成 本下降。我们认为现象的背后的主要原因有：（1）因为黄金采用美元计价， 当黄金价值不变，美元贬值时，美元计价的黄金就表现为上涨，反之则下降； （2）中期阶段（10-20年尺度）美元持续走弱，意味新兴国家的崛起，大宗 商品价格上涨，黄金跟随大宗商品同涨。在历史上黄金价格的多次大级别行 情与美元的涨跌幅相当。  黄金和美国国债收益率。有研究认为黄金可作为无息债券，其成本为持有黄金的机会成本，可理解为其他资产 额收益率。在此框架下，选用美国的实际利率（名义利率-通货膨胀预期）。从历史数据来看，黄金价格与实 际利率的负相关性非常显著，其显著性甚至超越美元指数。但从实际使用效果来看，美国实际利率跟美元指数 对黄金价格的指导意义相当。  黄金和通胀。黄金的抗通胀属性已成为共识，但发达经济体从80 年代之后一直维持较低的通胀率，未来也很 难出现恶性通货膨胀。通胀不是指导黄金投资很好的指标。通胀对金价的影响在于：若某国通胀大幅上行，则 该国货币大幅贬值，以该国货币计价的黄金价格大幅上涨。  黄金本质是大宗商品。我们在讲黄金的货币属性时，是指基于黄金易于变现和易于储存。这些特性在铜、原油 等标准化的大宗商品也存在，在 1-2年的维度上，与黄金的差异不大。在长期维度上，由于黄金化学性质稳定， 单位重量体积价格高，储备费用较低，由于复利效应，黄金更具备投资价值。我们认为黄金价格指示了社会资 金在商品领域的溢出效应。黄金价格的涨跌幅或相当于当前社会，大宗商品的平均涨跌幅。从实证来看黄金和 铜、原油、大豆等商品价格显示出较强同向性。  黄金原油比值处于历史均值附近。当前比值为17。1969-2015年，价格比值均值为16，1983年至今均值为16.7。 我们观察2000年至今，黄金和油价比值可分为三个台阶2000-2008年，2009-2014年，和2015年到2017年5 月份；三个阶段的均值分别为10、15和26，比值呈现台阶上上升趋势。从更深层来看