2019年保险资管行业深度研究报告.pdfVIP

核心观点：  低利率环境下保险公司面临利差损风险 保险行业作为负债端经营企业，其在承诺客户的预定利率基础上需要 寻求更高的投资回报，否则将会承受利差损压力。日本上世纪90年代泡沫 破灭前，因为承诺了较高的预定利率，而后经济形势恶化导致利率水平大 幅下降，形成巨额利差损，从而为以长期险种为主的保险机构套上了沉重 的枷锁。自2018年以来，我国十年期国债收益率经历了波动下行阶段，因 担心利差损，上市保险公司估值回到历史估值底部区域。  他山之石：探险低利率，多元策略来相助 利率变动与保险企业估值息息相关。在利率下行阶段，美国与日本寿 险企业估值受到直接冲击，估值显著下滑。为应对利率下行风险，海外保 险机构采用不同手段，中和利率下行风险： 1、美国寿险公司通过增强资产负债管理，提升新增固收债券期限，降 低资产负债久期缺口。这样能在利率下降趋势中最大程度保持相对高位利 率产品的收益水平；2、日本和英国保险公司更注重海外资产配置，通过海 外证券较高的收益缓解国内同期投资收益下降的冲击；3、在低利率环境下， 保险资管为了寻求更高收益，在可控前提下会适当提升风险偏好。英国保 险公司就通过提升股票权益配置，充分利用信用溢价，提高低评级固收债 券投资比例，维持相对稳健的投资收益。  国内险企：非标资产占比提升，收益率高度关联资本市场 根据银保监会披露，2016年我国保险行业为集体应对低利率资产荒风 险，非标类资产占比快速上升，由2016年30.43%增长至2018年39.08%， 这与海外机构适当提升风险偏好不谋而合。然而，国内保险市场投资收益 率总体上仍然高度挂钩资本市场，与资本市场走势高度正相关。在当前发 展与壮大直接融资市场的政策指引下，资本市场有望迎来繁荣发展期，因 此，一定程度上化解利率下行对资产端带来的压力。而且，相对海外市场， 我国保险行业投资收益率即便处在下行区间，也略高于美国、日本等发达 市场。虽然近期国债收益率持续走低，但由于750 日均线有滞后效应，2019 年仍然处在准备金释放阶段。根据历史经验，过去十年保险行业实际投资 收益率较十年期国债收益率平均上浮空间总体较为平稳。我们认为，十年 期国债收益率若保持3%以上即可实现保险公司长期投资收益率假设。  投资建议：历史估值底部区域，中长期配置价值显现 当前时点，我们认为行业负债端压力基本出清，市场对于保费增速的关注 逐步转向保费质量，未来行业将秉持回归保障、提高产品价值率的方向继 续由量向质转型。同时，更加多元化的配置策略对冲长端利率下行压力， 保障内含价值的真实和可靠性。在当前2019年P/EV0.88倍（3月1 日收 盘价计算）的历史估值底部区域，我们看好保险板块的配置价值。  风险提示 1、利率环境持续恶化；2、保单增速放缓大于预期；3、行业转型面临 困境；4、代理人增员放缓；5、资本市场波动大幅超预期影响投资业绩等。 目录索引 低利率大环境下，保险资管面临挑战 5 低利率环境下以固收资产为主的保险投资端或持续承压6 海外经验：低利率下发达国家资产配置策略10 利润空间挤压，险企估值受到冲击10 注重资产负债管理，提升资产久期12 提升海外配置，分散投资风险15 提升股票权益占比，充分利用信用溢价 17 国内险企：多元配置应对低利率环境，投资收益率整体稳健20 扩大非标资产占比，多元策略应对资产荒20 与权益市场关联度更高，但总体投资收益率稳健22 与国外行业投资收益率比较分析 23 投资建议：长期配置价值显现 24 图表索引 图 1：各大经济体10 年期国债收益率变动（% ） 5 图 2：全球重要股票指数走势 5 图 3：保险指数（右轴）与利率（左轴、% ）关联度 5 图 4：十年期国债收益率及750 日均线 6 图 5：我国保险行业净投资收益率与10 年期国债收益率（% ）7 图 6：保险板块走势（叠加沪深300、十年期国债收益率） 8 图 7：上市四家险企年化净投资收益率8 图 8：上市四家险企年化总投资收益率8 图 9：日本十年期国债收益率（% ）9 图 10：日本寿险有效保单（百万件）和终身保单（百万件）及占比9 图 11：美国保险公司PB 估值（倍）与国债利率的变动 11 图 12：日本保险公司PB 估