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中国伊利深度分析研究报告 杨勇胜/于佳琦?招商食品饮料 报告核心：构建长期模型，挖掘企业诉求 市场研究关注点远小于企业经营边界，对伊利长期模型的构建不够完善。当前市场对伊利股份研究和跟踪集中在常温板块，核心关注点在于龙头之间的竞争，我们同样认为这些研究非常重要，但站在现在时点，却并不充分。研究盲点的存在导致了诸多弊端，比如 ??对企业全盘经营、资源综合调配缺乏整体的意识 ?高频跟踪常温，但发现代表性越来越差（如去年的净利率下滑与低温板块亏损有重要关系，今年伊利奶粉品牌费用加大很多，但市场并未关注，而这些并不能完全用伊蒙竞争跟踪推断） ??跟踪维度短，但需求和竞争波动却较大，比如一个季度竞争减缓就推到全年，但后面就不达预期 ??数据可获得性不足，如费用分地区、分板块，品牌费用存在黑箱 等等 打破固有研究模式，建立全局思维。因此我们认为，从短期的收入费用跟踪、竞争的变化，很难突破业绩迷雾，我们建议在高频跟踪之前，首先应该再次梳理清楚企业所处的阶段、面临的问题，理解企业的基因、内在的动力，再此基础上进行企业策略推演。因此我们希望换一个方式研究理解伊利，我们的研究方法如下图： （一）先从大家最关心的净利率谈起 这一部分，我们通过对与净利率有关的几个问题入手，探讨伊利当前所处的阶段。 1、16-18伊利净利率为何下滑？ 伊利净利率为何下滑？市场将16-18年净利率下滑，归因为伊利蒙牛竞争加剧，而我们判断这个归因并不充分，甚至未必是最核心原因，无论是现在还是伊利盈利大幅度强化的10-16年，市场竞争都一直非常激烈。更深层次的原因，我们认为，近年来净利率下滑，主因系1）伊利面临“转型期综合症”，2）企业16-18年规模诉求更强，3）而恰巧这个时候，对手实力也不容小觑。 首先，所谓转型期综合症，是指一方面企业基础盘（常温）的规模效应逐步降低，另一方面企业增量盘尚难支撑企业的高增长。从目前资源匹配的情况来看，常温板块两个英雄单品，金典、安慕希的品牌杠杆效应边际有所减弱（品牌预算增长和收入增速基本匹配），而低温板块盈利能力相对较弱，康饮事业部也组建了千人团队，但对利润贡献微弱。具体来说： 1）人口和渠道红利逐步减弱后，行业量增逐步放缓。液态奶过去几年行业量的增长已经到了1%左右（欧睿，液体奶），5-8%的行业增长中价格为主要贡献力。 2）英雄单品爆发性减弱，进入平稳增长期，品牌杠杆效应减弱。但伊利不敢轻易放松，公司保证收入20年千亿目标，每年增加100亿，只有靠常温基本盘，所以对他的费用投入不敢轻易降低。比如品牌费用，虽然可能与短期的销量直接关系不明显，但是如果投放降低，也有压制销量的可能，这让企业承担了一定风险。 3）新板块尚在投入期，如低温奶粉等板块，基础不及常温，若想提速发展，也要投入相当的费用支撑。而且，如奶粉等板块，所处的环境是不进则退的。 其次，16-18年企业规模诉求更强，自上而下的收入考核导向明确。我们看到，近年来，在行业空间逐步降低的情况下，企业的收入绝对数持续保持在高位。从机制引导方向来看，企业呈现自上而下明确的收入考核导向，高增目标有压力的情况下就靠多投费用来实现。举个例子，对于低温板块，短期收入压力较大，上市七八天的产品就开始促销，费效比偏低。 2、不考虑蒙牛，伊利的净利率一定提升吗？ 竞争研究非常重要，但我们认为市场过度放大了竞争而忽略了其他，长期来看竞争更多是一个烟雾弹，双龙头竞争一直非常激烈，但伊利的净利率有时强化有时弱化。我们翻阅了公司上市以来的公告、研究报告，发现行业竞争一直都非常激烈。伊利净利率从10年的2%到16年的9.5%，这个期间竞争一直存在，但此期间，两大单品快速放量，盈利依然强化。从长期来看，我们建议增强对商业模式、成长阶段的理解，巴菲特买入可口可乐时期，美国国内竞争非常激烈（因此估值压制），但是海外市场人均消费量在快速提升，其实也是弱化了竞争迷雾、而关注驱动逻辑的成功案例。 3、导致净利率提升的长期要素？ 长期净利率如何提升？我们总结消费品净利率提升的普适原因，主要有三： 1）行业集中度提升中带来的龙头规模效应和品牌议价力出现。类似当下的海天、中炬 2）单品、板块成长放量带来的净利率提升。比如金典、安慕希驱动的10-16年的伊利 3）竞争格局改善导致的盈利能力改善。比如12年的格力美的，现在的啤酒板块。 核心分歧可能在于，资本市场希望企业能通过③来改善常温板块盈利能力，但企业可能偏向于关注通过②来提升盈利和综合实力。实现净利率提升的途径不同，过程和方法就会有所差异。 虽然伊利常温奶的路径长期有望比照啤酒、格力，但伊利整体与后两者不同之处在于，后两者依然以单一业务为主，而伊利希望比照雀巢做多元板块的大食品企业。 从长期来看，我们认为一段时间内公司的净利率水平如何很重要，但是如何实现净利率水平的提升，及