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证券行业2019年中报综述：投资驱动业绩增长，龙头保持稳健 1. 业绩概览:投资驱动券商业绩增长，公司弹性分化明显 上半年市场行情回暖，投资驱动证券行业盈利大幅上扬。2019 上半年 36 家上市券 商合计实现营业收入同比+45%至 1822 亿元(行业同比+41%)，归母净利润同比+59%至554 亿元(行业+103%)。2019 年上半年业绩较 2018 年大幅好转，源于市场成交量上行+股指上涨(市场股基日均成交额同比+29%，沪深 300 累计上涨 27%)，主要系自营投 资驱动券商盈利(2019H1 自营投资收入同比+92%)和经纪业务改善(同比+15%)。龙 头券商整体稳健，中小券商业绩弹性更大，致行业整体业绩弹性高于上市券商。 2019 年上半年 ROE 显著回升，资管新规影响持续。1)2019 年 H1 市场活跃度明 显回暖，债券承销市场景气，股指上行，带动 36 家上市券商经纪、投行、自营投资收入同比+15%、+11%、+92%，其中上市券商自营投资收入占比大幅提升至 32%，为影响 券商业绩的最主要业务。2)基于 AUM 收费的资管业务受到“去通道”影响稳步收缩 规模，36 家上市券商 2019H1 资管业务收入同比-3%，但分化明显。3)2018Q4 起，新 会计准则规定“利息收入”收录“其他债权投资/债权投资”产生的投资收益，导致 2019H1利息收入同比+70.0%，股权质押风险升级继续推动行业收缩业务规模，2019H1 上市券 商股票质押融资金额同比下降 14.1%达 4338 亿元。4)2019H1 市场回暖带动 ROE 显著 回升(36 家上市券商年化 ROE 回升至 7.73%)，证券行业杠杆保持相对平稳(2019H1行业 2.9 左右，上市券商 3.5 左右)，上市券商杠杆显著高于行业平均。 上半年龙头券商业绩弹性分化，中小券商投资收入弹性更大。1)自营投资成为影 响券商业绩的最主要收入业务，自 2018 年启用新会计准则以来，更多金融资产将重分 类至交易性金融资产(加大权益类资产规模占比)，从而加大券商投资收益波动(公允价值变动损益波动更大)，龙头券商逐步加大衍生品、大数据等工具的使用来平滑投资 波动，保持收益相对稳健。2)龙头券商中信(+16%)、海通(+82%)、国君(+25%)、 华泰(+28%)业绩弹性明显分化，其中海通由于调整投资策略，市场回暖背景下取得 了较好的收益，在龙头券商中表现出高弹性，中信、华泰、国君权益衍生品业务及 FICC业务规模增长，平滑投资收益波动，业绩表现相对平稳。3)中小券商自营投资收入占 比较大券商更高，业绩市场弹性更大，2019H1 东吴证券(净利润同比+2758%，自营收 入占比 45%)，长江证券(净利润同比+188%，自营收入占比 43%)，受市场回暖影响显 著。 2. 分项业务:中小券商具备高弹性，龙头券商整体稳健 2.1 经纪业务:交易活跃度提升推动收入增长，佣金率略有下滑 交易活跃度提升带动经纪业务增长，佣金率略有下滑。2019H1 行业经纪业务收入 随市场交易活跃有所回升。2019H1 市场股基日均成交额同比+29%至 6249 亿元，36 家 上市券商经纪业务收入同比+15%至 369 亿元(行业同比+22%)。2019 年以来市场回暖， 截至 7 月末，我国新增投资者数量 887 万(累计投资者数量 15537 万)，行业竞争加剧致佣金率小幅下滑至 0.0295%(2019Q1 为 0.307%)。 散户主导交易增量，龙头券商弹性不及中小券商，2019 全年增速有望提升。中信 (+8.6%)、国君(+7.1%)、银河(+5.5%)、华泰(+20.6%)保持经纪业务领先地位， 其中华泰市场份额保持市场第一。从 2019H1 经纪业务增速来看，排名前五的南京/中原/山西/西部/华林增速均在 30%以上(57%/36%/34%/33%/32%)，远优于中信/国君/广发/银河(-8%/24%/17%/24%)。原因系大券商的机构客户占比高(交易保持相对稳定的活 跃度)，中小券商散户占比高，而 2019 年上半年交易增量主力为存量散户激活,上半年以 散户为主的中小券商弹性更大。中小券商的市场份额提升，导致经纪业务集中度下降 (2019 年上半年 36 家上市券商经纪业务收入集中度 CR5 为 38.0%，较去年末下降1.16pct)。2019 年一季度市场行情明显回暖，3 月市场股基日均成交额达 9285 亿元，但 随着二季度中美贸易战加剧，股市波动明显，成交额迅速回落，大幅低于年初水平但同 比仍保持增长，考虑 2018 年下半年低基数(股基日均交易额仅 4155 亿元)，2019 全年 经纪业务增速有望提升。 2.2 投行业务:IPO 下滑，债承