试析投资者、管理者非理性行为.docxVIP

— PAGE \* Arabic 1 — 试析投资者、管理者非理性行为 自Miller和Modigliani（1958）提出完美市场下公司市场价值与资本结构无关的MM定理以来，人们始终没有停止过对资本结构理论的探索。在过去的60年中，资本结构的研究得到了长足发展，研究视角也在不断变化，沿袭了经济学的分析方法和技术，但其研究范式和研究模型都是建立在管理者理性与投资者理性的基础上的，较少考虑属于认知心理学研究范畴中诸如认知偏差、过度自信、自我归因、视野理论等心理现象对个体的影响。  在Stein（1988）开创性地将行为经济学运用到公司财务领域，研究了行为公司财务问题之后，有关资本结构的研究开始呈现出与其他相关学科和理论相融合的趋势。Baker等（2004）将对行为公司财务的研究分为两个领域：一是管理者理性而投资者非理性，主要分析公司价值或公司股票价值被错误估计时，管理者做出理性投融资决策；二是管理者非理性时的特殊偏好和认知错误对决策的影响。相应地，行为公司财务视角下的资本结构研究也有两条思路：一是研究理性的管理者利用非理性投资者的定价错误的资本配置行为，集中在投资者“市场择机”行为，也即非理性投资者视角；二是探讨投资者理性而管理者非理性（过度自信、乐观主义等）对公司资本配置行为的影响及投资者的反应，集中在管理者“过度自信”行为，也即非理性管理者视角。  一、投资者非理性行为对公司资本结构的影响  资本市场并不总是有效的，即使是理性的管理者在面对非理性的投资者时，也有可能做出损害公司价值的融资决策。Hovakimian等（2001）就从理论上指出：对公司融资理论及资本结构的研究一直以来都忽视了资本市场供给条件对公司融资决策的影响。其实在公司的融资决策中，更主要的是考虑资本市场融资条件的变化，而不是考虑现有主流理论所认为的债务成本与收益的权衡。因此，行为公司财务理论的一个重要内容就是考察非有效的市场是如何影响理性管理者的融资决策的。在投资者非理性的范式上，根据Baker等（2004）的观点，管理者要权衡三种互相冲突的目标，即公司基本价值最大化、公司现有市场价值最大化和充分利用现有的定价错误以便将财富转移到现有的长期投资者手中。对此，学者们主要采用两个模型（即迎合模型和择机模型）来检视以上目标。本文主要探讨择机模型在公司融资决策中的运用。  行为财务学认为，非理性的投资者会使股票的市场价格明显偏离公司的真实价值，对理性管理者的融资决策行为产生影响，进而影响公司价值最大化目标的实现。1996年，Stein 在《非理性世界中的理性资本预算》中提出了“市场择机假说”，即假设投资者是非理性的，而公司管理者是理性的。理性的公司管理者假设隐含了公司管理者以上市公司真实价值最大化作为目标和行为准则的条件。择机模型认为，投资者非理性时，理性的管理者可能采取的融资行为是：当公司股价被过分高估时，应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情；相反，当股票价格被过分低估时，应该回购股票。这样做的目的是利用股权融资成本相对于其他形式的融资成本的波动，降低融资成本。MM理论认为，在完全有效的资本市场中，不同形式的融资其成本是相同的，也就是说，通过变换融资方式达不到降低融资成本的目的。然而，现实的资本市场并不是完全有效的，并且不同的市场是相互分离的，所以公司管理者能够利用不同的股权融资时机，达到降低融资成本的目的。  Baker和Wurgler（2002）在“市场择机假说”的启发下进一步发展了市场择机理论分析框架下的资本结构理论，即一个公司的资本结构是该公司历史融资决策的累积效应的结果。如果公司过去的市值/账面值比率较高，说明当时公司的股价被市场高估了，理性的管理者可能会利用这种融资成本较低的有利时机，发行股票进行融资，则公司现在的资本结构中债务比率会较低；反之，如果公司过去的市值/账面值比率较低，则公司现在的资本结构中债务比率会较高。他们设计了一个模型，在该模型中，公司杠杆率为被解释变量，市值/账面值比率、有形资产率、盈利性以及公司规模为解释变量。他们使用Compustat数据库对1968~2000年的公司数据进行了回归分析，得到的结果表明：市值/账面值比率与公司杠杆率具有负相关关系，市值/账面值比率增加1个百分点，公司杠杆率就会下降1.14个百分点。这说明资本市场对公司股票价值  试析投资者、管理者非理性行为  对公司资本结构的影响  刘建伟  (福建金融职业技术学院福州350007)  【  的评估确实会影响公司的资本结构，且影响显著。为了说明市值/账面值比率高的公司是否通过增发股票来降低杠杆率，Baker和Wurgler进一步把公司杠杆率的变化分解为股票发行