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债券溢价金融学解释毕业 关键词：巨灾风险债券；溢价之谜；行为金融 Keywords:theCATbond;premiumpuzzle;behavioralfinance 巨灾风险债券是一种收益率与巨型灾害紧密联系的新型金融投资工具，它赋予了保险公司在 巨灾事故发生后抵御破产风险的能力。巨灾风险债券的高溢价问题自1997年成功发行以来 就一直存在。国内外学者对巨灾债券溢价的成因及合理性做了一定的研究论证。传统的均值 方差分析方法已证实溢价之谜的存在，但从传统理论出发的研究并不能充分解释溢价之谜成 因。 运用心理学及行为学等方面的知识，本文发现投资者的某些行为迹象可以对巨灾风险债券溢 价问题的解释做较好补充。 一、巨灾风险债券“溢价之谜〞 巨灾风险债券的高溢价问题在债券成功面市之初就引起了业内外的广泛关注。据 GuyCarpnterCompany整理的 1997-2006 年巨灾风险债券相关交易数据显示，巨灾风险债券 所附的风险收益率要比伦敦同业拆借利率所规定的同等级公司债券 Bantwal 和 KunreutherEllsbergBantwal和 Kunreuther 〔2000〕还指出，巨灾风险债券的高溢价在很大程 度上是由于在群体信念下产生认知系统偏差，导致投资者行为羊群效应的结果。巨灾风险债 券市场中投资者羊群行为产生的原因并不复杂。新兴的巨灾债券市场在信息披露方面还存在 一定缺陷，技术方面的开展也还不完备。信息不对称使机构投资者 〔即经理人〕掌握的交易 信息处于残缺状态，他们的理性选择就是观察别人的投资行为并模仿，看群众的潮流而动， 从而产生羊群行为。具体来看，主要包括机构内和机构间两个方面： 在投资机构内部，出于保持群体凝聚力的目的考虑，决策方面的相关人员有时会觉得人际关 系的维持远比固执己见重要。当决策群体将更多的注意力集中在如何维持机构内部的人际关 系时，机构中就可能产生从众的倾向。经理人个体间的差异和不同的观点会被暂时性地掩盖， 从而决策不能按照理性的方法和程序来进行。 因此，由于各经理人对巨灾风险债券的认识程度不同，通常在还没有找到最优的方案或还没 有充分地评价各种解决方案的利弊之前决策人员之间就达成了一致，这样便可能产生抵抗对 巨灾风险债券投资的决策。 在未来结果值得斟酌的时候，群体决策加大了管理者的行为偏差，从而群体比个人更容易在 不确定性情况下做出风险决策。Scharfstei 和Stei 〔1990〕认为当经理人的投资决策影响其 名誉时，经理人会有从众的倾向。投资经理也惧怕因投资于一个“不可思议〞资产赔钱而影 响他们的名声。与投资于传统高收益债券不同，将资金投入巨灾债券可能会立即消失且预警 很少。虽然，这种意外出现的概率很低，但大额损失的潜在性仍会让投资者担忧不已。 所以，“聪明〞的经理人在进行投资决策时便会把自己机构的决策与其他机构的决定内容挂 靠，而不是根据自己掌握的信息进行独立的理性决策。这样，机构跟着选择投资无论是成功 还是失败都会与其他机构的结果相同，经理人的名誉也就不会有所损失了。 综上所述，从众倾向的存在使得机构投资者放弃自己的理性分析，在信息的收集、加工、筛 选方面产生“搭便车〞的心理，依照别人的行动来决定自己的行为，从而导致现实巨灾风险 债券市场中投资者跟风买卖相同决策的羊群现象。 〔五〕其他行为因素 由于巨灾风险债券的复杂性，投资者们对其定价内幕并不熟悉，故他们在面对此类投资工具 时的心境也很复杂。除了本文前面所分析的几种行为因素外，巨灾风险债券的高溢价形成可 能还受到了投资者懊悔厌恶、锚定心理等因素的影响。 行为金融学家认为懊悔对于投资者来说，是一种除了损失以外还自认为必须要负责的感受， 所以懊悔带来的痛苦较由错误造成损失所带来的痛苦还要大，即“懊悔厌恶〞。在金融市场 中，即使是同样的决策结果，如果某种决策方式可以减少投资者的懊悔心理，对投资者而言， 这种方式就是优于其他决策方式的。 于是，为了防止决策失误带来的懊悔痛苦，投资者往往采取推卸责任的方式。比方，“随大 流〞，仿效多数投资者的行为进行投资〔如从众倾向〕，等等。损失和懊悔厌恶说明，在面 对不同情况时，人们的风险偏好发生了改变。 而受认知过程的“锚定〞心理影响，人们很难改变自己原有的信念和认识。特别是职业的投 资经理人以及证券分析师们由于对证券市场有很深的研究，对巨灾债券的认识可能还“锚定〞 在对传统企业债券或股票的认识上，并以此为基准形成预期判断而无视充分调整，从而对新 信息反响缺乏，认识不到巨灾债券的新特点，这同样也会影响投资者的积极性。 另外，投资机构的制