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独角兽时代的公司治理制度安排的挑战 渐行渐近的独角兽企业 独角兽像中国传统文化中的龙一样是人类丰富想象 中最神奇的动物之一。在《圣经》中，独角兽被描述为一 种“具有神奇力量和可怕野性的厚皮动物”。独角兽在中 国的首次出现来自向成吉思汗三次跪拜后的独角兽成功 阻止了蒙古大军向印度进攻的美丽传说。近代的科学探险 家则试图证明，独角兽这种神奇的动物在地球上真实地存 在，他们或者声称在西非旅行时发现，或者声称在中国藏 南发现。然而，更多人却相信，独角兽只是“从遥远的地 方望到和仅从侧面看到的羚羊而已。 是种子轮基金Cowboy Venture的创始人AileenLee 在2013年的一篇文章中将独角兽这种神奇的动物与企业 形态联系在一起。那些成立不超过十年、接受过私募投资、 估值超过10亿美元、发展速度快而企业数量少的初创型 企业被Aileen Lee称为独角兽企业。从此，独角兽与黑 天鹅、灰犀牛等珍稀动物一起为广大投资者所熟稔，成为 各国资本市场的“常客。 从独角兽的概念为广大投资者接受的很长的时间里, 中国资本市场很多投资者对独角兽企业的理解还停留在 类似科学探险家对独角兽这种传说中的神奇动物的认知 阶段。距离产生的朦胧的美使我国资本市场的投资者对这 种以神奇的动物命名的企业充满无限遐想。一些投资者期 待，能够有幸与这种“神奇的动物”一亲芳泽，使这种神 话中的动物成就自己现实中财富的神话；一些投资者则担 心，如果无法驯服这头神奇的动物，这头威力无穷的巨兽 伤害的不仅仅是少数投资者的财富，还包括独角兽企业背 后新经济企业未来创新的内在动力和外在活力。 无论如何，以这种传说中的动物命名的企业伴随着人 们对她的种种期待和顾虑一步步向我们走来，渐行渐近。 2018年香港完成“二十五年”来最重要的上市制度改 革，开始接纳和包容同股不同权构架，2019年5年前因违 反“同股同权原则”而被拒绝挂牌的阿里在香港第二上市, 重新登陆香港市场；我国内地的A股迎头赶上，在较短的 时间内创立科创板，允许AB双重股权结构股票发行，2020 年1月20日我国A股第一只“同股不同权股票”优刻得 科技鸣锣；2020年年终，IP0规模有望全球最大的蚂蚁 集团由于外部监管环境的变化被暂停上市；2021年3月 17日，新晋为中国用户规模最大的电商平台的拼多多创 始人，年仅41岁的黄峥卸任董事长一职，而从2015年创 办，2018年在美国纳斯达克上市，到如今黄峥卸任，拼多 多不过6年的发展历程。 随着中国正在成为全球独角兽企业重要聚居地之一， 我国的投资者被身边这些独角兽企业光怪陆离的故事搞 得心猿意马，意乱情迷。按照2020年8月胡润研究院发 布的仅仅考虑2000年后成立，价值超过10亿美元的非上 市公司的《2020胡润全球独角兽榜》，中国共有227家独 角兽企业，比排名第一的美国仅少6家。而拥有93家独 角兽企业的北京更是成为全球独角兽企业最多的城市。 正在浮出水面的 独角兽企业的公司治理问题 如果说以往围绕独角兽企业，投资者更加关心的是其 独特的业务发展模式，那么如今独角兽企业的公司治理问 题正在浮出水面。 我们知道，独角兽企业在较短的时间内实现价值快速 增加的现实诉求决定了其在业务发展模式上，更加注重业 务模式的创新，因而相比于传统企业，独角兽企业未来发 展具有更大不确定性；而与不确定性更大的业务模式选择 相适应，独角兽企业在融资模式选择上则更加倚重并不要 求按期收回本金和利息，资本预算软化的权益融资。而确 保投资者收回投资并取得合理回报的公司治理是现代股 份公司以资本市场为载体，实现权益融资的基础性制度安 排。独角兽企业上述两个特点决定了独角兽企业与传统企 业相比在公司治理制度安排上存在以下内在的冲突：一方 面，独角兽企业的快速发展需要通过让渡部分权益给外部 投资者，以获得企业发展必须的外部权益融资的支持；另 一方面，独角兽企业希望控制权适度集中以确保创业团队 对业务模式创新的主导。 我们注意到，本世纪初以来，包括Google、Facebook 等在内的很多已经被历史证明的美国独角兽企业一改传 统主流的“同股同权构架，选择发行投票权配置权重向 创业团队倾斜的AB双重股权结构股票上市。在2017年于 美国纽交所上市的Snap甚至发行了 ABC三重股权结构股 票。由于很早接纳同股不同权构架股票上市，美国因此成 为包括京东、百度、优酷等大量来自中国的优秀企业（所 谓“中概股）上市的目的地，其中为数不少中概股就是 所谓的独角兽企业。在近年前往美国上市的中概股企业中, 平均36%的企业选择发行AB双重股权结构股票上市。 除了为数众多的独角兽企业选择直接发行AB双重股 权结构股票形成“同股不同权构架，一些独角兽企业则 通过控制权安排的制度创新在发行一类股票的前提下变 相形