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商学院 2006 级营销硕士班 秦宏瑜 凯雷—徐工案例分析 1 商学院 2006 级营销硕士班 秦宏瑜 目录 一．目前的最近情况 1 二．徐工是谁？ 1 三．徐工为什么要引入战略投资者 2 四．交易过程 4 五．估价方法及交易条款达成 11 六．三一搅局 12 七．事情的进一步发展 14 八 启示 16 1、国企改制模式探索 16 2、并购政策法规中存在的一些问题 18 3、催生新体制的到来 20 4、与凯雷强强联手，互惠双赢的选择 21 5、关于徐工改制模式的思考 22 2 商学院 2006 级营销硕士班 秦宏瑜 一．目前的最近情况 2007 年 3 月 16 日，传出最新消息：凯雷和徐工新协议已签订，凯雷收购的比例降低到 45％，剩余股权由徐州国资委持有，每股价格在第一次价格修改的基础上提升 11％。 凯雷徐工案一波三折，我们来看下几年来收购条款的变化。 凯雷徐工案的合同条款（2005-2007） 2005 年 10 月 26 日 2006 年 10 月 16 日 2007 年 3 月 16 日 凯雷入股徐工比例 85% 50% 45% 收购价格 3.75 亿美元 18 亿人民币 18 亿人民币 约 30 亿人民币 对赌协议 毒丸计划 毒丸计划 附带条款 毒丸计划 惩罚性条框 惩罚性条框 惩罚性条框 承诺保持徐工品牌 董事会组成 徐工 2 人 凯雷 7 人 徐工 5 人 凯雷 5 人 徐工 5 人 凯雷 4 人 企业性质 外资控股 同等话语权 中外合资/中方控股 数据来源：据公开资料整理 看到这个合同条款，我们会有几个疑问： 1．凯雷缘何一再让步？几个关键性条款的变化的原因 2．为什么一起并购案会持续这么长时间？ … 要揭开这些疑问，我们先回顾下达成交易前的整个交易过程。 二．徐工是谁？ 徐州工程机械集团有限公司成立于 1989 年 3 月。1997 年 4 月被国务院批准为全国 120 家试点企业集团，是国家 520 家重点企业，国家 863/CIMS 应用示范试点企业， 2005 年实现营业收入 170 亿元，是中国最大的工程机械开发、制造和出口企业。公司以工程机械为核心的多元化发展战略，建立了以国家 1 页 商学院 2006 级营销硕士班 秦宏瑜 级技术中心为核心的技术开发体系，不断开发出高附加值、高技术含量的新产品。 主要产品有：工程起重机械、路面机械、压实机械、铲土运输机械、混凝土机械、 高空消防设备、建筑机械、特种专用车辆、工程机械专用底盘、驱动桥、回转支 承、液压件、驾驶室、柴油机、齿轮箱、齿轮泵、工程轮胎等系列工程机械主机 和基础零部件产品，其中 70% 的产品为国内领先水平， 10% 产品达到国际当代 先进水平。 徐工集团与国际大公司的合资合作，与世界 500 强的美国卡特彼勒公司、 德国利勃海尔、德国克虏伯公司等国际一流的跨国公司组建了 14 家中外合资 企业。经国家外经贸部批准，成立了省级外贸进出口公司，大力实施以产品出口 为支撑的国际化战略，将产品销售与收集国外先进技术、用户需求信息相结合， 形成了东南亚、中东、非洲、南北美等产品出口主导市场， 2005 年出口创汇 1.2 亿美元。 三．徐工为什么要引入战略投资者 由于进入集团公司的企业良莠不齐，徐工集团在迅速壮大企业规模的同时，也背上了沉重的债务包袱。２００２年徐工集团以“债转股”为契机，整合旗下核心企业，成立徐工机械公司。徐工集团工程机械有限公司（下称“徐工机械”）成立于 2002 年 7 月 28 日，注册资本为 12.53 亿元，由徐工集团、中国华融资产管理有限公司(下称“华融公司”)、中国东方资产管理有限公司(下称“东方公司”)、中国信达资产管理有限公司(下称“信达公司”)和中国长城资产管理有限公司(下称“长城公司”)五方出资成立。当初，五方的出资比例分别是 51.32%、22.84%、12.99%、9.72%、3.13%。 华融公司 东方公司 信达公司 长城公司 徐工集团 徐工集团工程机械有限公司 个分公司 2 页 商学院 2006 级营销硕士班 秦宏瑜 徐工机械涵盖了 13 个分公司、控股子公司和参股公司，其中大部分企业的 经营状况较为理想。而徐工轮胎、徐工机械桥箱等 6 家企业，则是由徐工集团所 直接掌握。 2003 年信达等资产管理公司拟拍卖所持股份、并已对海内外发布招标公告， 徐工集团最具威胁的竞争对手、全球最大的工程机械企业卡特彼勒公司意欲收 购，徐工集团爆发股权危机。 为化解此次危机，徐州市委、市政府与四大资产管理公司反复协商，获准由徐工集团以溢价、全额回购股权，全部回购资金约６．８亿元。 “这笔钱大部分是从银行贷来的，靠徐工集团的自身利润积累，根本无法偿还。要最终化解危机，就必须引进战略投资者。”