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对赌协议及经典案例解析 对赌协议〔Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，最初被翻译为“对赌协议〞，或因符合国有文化很形象，始终沿用至今。但其直译意思是“估值调整机制〞却更能表达其本质含义，所以我们日常听到的对赌协议，所涉及问题其实和赌博无关。事实上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有效爱护投资人利益。在国外投行对国内企业的投资中，对赌协议已经应用。对赌协议就是收买方〔包括投资方〕与出让方〔包括融资方〕在达成并购〔或者融资〕协议时，对于将来不确定的状况进展一种商定。假如商定的条件出现，投资方可以行使一种权利；假如商定的条件不出现，融资方那么行使一种权利。所以，对赌协议事实上就是期权的一种形式。对赌协议最初由国外引进，摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。“对赌协议〞也为本土投资机构所用法。2007年11月，东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司，其中5000万元以增资方式进入公司股本，另外3000万元以托付银行贷款的方式借给企业，增资的资金挺直换取企业股权，托付银行贷款的资金作为“业绩对赌〞的筹码。协议商定，假如该企业完成2007、2008年预期目的，那么3000万元的托付银行贷款无须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企业的估值得到提升。2007年，该公司超过估计业绩目的将近20%，并于2008年10月提早完成年度业绩目的，对赌实现双赢。经典案例之一：融资方：蒙牛乳业投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构签订时间：2003主要内容：2003至2006年，假如蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队目前情况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司〞，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司〞〔以下简称“蒙牛乳业〞〕。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚缺乏三年，是一个比拟典型的创业型企业。2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联络人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收买了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元〔折合人民币约2.1亿元〕，获得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据〞，将来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据〞向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据〞事实上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的凹凸最终取决于蒙牛乳业将来的业绩。假如蒙牛乳业将来业绩好，“可换股文据〞的高期权价值就可以兑现；反之，那么成为废纸一张。为了使预期增值的目的可以兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方商定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。假设达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；假如业绩增长到达目的，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份嘉奖给蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛业绩增长到达预期目的。摩根士丹利等机构“可换股文据〞的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格到达6港元以上；赐予蒙牛乳业管理层的股份嘉奖也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。投资特点分析：摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以可以划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性〔换股价格仅为0.74港元／股〕的“可换股文据〞；三是高风险性〔可能输给管理层几千万股股份〕；四是投资方不是经营乳业，不擅长参加经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流淌自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业阅历；七是所投资的企业属于日常消费品德业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。案例之二：融资方：中国永乐投资方：摩根士丹利、鼎