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对赌协议的法律解析 对赌协议的法律解析引言伴随国内私募股权基金〔Private Equity Fund,下称“PE〞〕的快速进展，如何理解、借鉴并适时运用外资PE在投资时常用的协议条款清单〔下称“Term Sheet〞〕，作为本土PE股权投资时的投资工具和投资策略，是摆在诸多国内PE合伙人面临的问题。外资PE通常采纳的Term Sheet中折射出外资PE的投资理念、投资金融工具和其投资风险掌握原那么，是从很多工程投资后累积的阅历，值得讨论与借鉴。针对Term Sheet的主要内容，笔者拟作简要法律分析，以供大家共同进展讨论。一、什么是Term Sheet所谓投资Term Sheet是外资PE在对企业有初步投资意向之后，与企业就可能达成的投资交易所作的原那么性规定，也是双方之间将来将签订的正式股份认购协议〔Share Subscription〕的主要条款。企业在承受Term Sheet前还有互相协商的余地，一旦承受了Term Sheet，就意味着双方就投资条件已达成全都看法，Term Sheet构成对双方均有约束力的法律文件，此后再签署股权认购协议时不能再更改。Term Sheet签署后外资私募股权基金对被投资的企业将进展详尽的尽职调查，包括业务、法律、财务各方面的尽职调查。假如调查结果满足，双方签订正式的股权认购协议后，私募股权基金依约进展投资。Term Sheet包括了诸多条款，本文把这些条款分成三局部进入条款、公司治理条款和退出条款逐一进展解析二、Term Sheet中的进入条款〔一〕投资金融工具条款投资金融工具条款是私募股权投资协议的根底条款，打算了外资PE进入的方式，和进入后的地位和身份。投资金融工具的支配既要合适被投资企业将来的进展，又要尽量降低外资PE本身的资金风险。依据对风险与收益的不同偏好以及与被投资企业的协商状况，外资PE一般选择两类投资工具。一类是股权投资方式，常用的金融工具是优先股。其中优先股又划分为一般优先股和可转化优先股。另一种是债权投资方式，常用的金融工具是可转换债券。1、可转换优先股(Convertible Preferred Equity)优先股较一般股而言，其股东享有优先的红利安排权和清算时的优先受偿权，但优先股往往无表决权。可转换优先股票是指其持有者可以在肯定时期内按肯定比例或价格将优先股票转换成肯定数量的本公司一般股票的优先股票。假设公司盈利力量好，持有者可以转化成一般股股票，假设公司盈利力量不好，那么优先股股东有权利在一般股东之前，先把投入的钱拿回来。可转换优先股条款通常应包含如下内容：〔1〕可转换优先股的转换价格、转换比例。〔2〕优先股自动转换的条件。例如商定当企业首次公开发行时，可转换优先股就自动转换为一般股，附带的限制性条款也随之消退；或是在被投资企业到达肯定业绩要求后，也可以自动转换。〔3〕附带的限制性条款。虽然优先股股东通常没有表决权，但PE通常以可转换优先股的形式要求表决权，以求尽量掌握企业董事会。这一机制可以为增减创业企业家的酬劳、分发红利、调整优先股可转换比例等补救措施供应有效的保证。以某境外X投资基金为例，其预备向某高科技Y公司投资，投资为200万美元。投资方式为购置Y公司A系列可转换优先股。双方协商后在Term Sheet中达成商定：A系列可转换优先股可以1:1的比率按原购置价转换为一般股。原购置价为充分稀释后投资后作价800万美元，其中包括200万的融资款。该A系列优先股的持有者将获得季度股息，按以下两种分成计算方法金额较高的一种计算：(1) 年利率为8％的非累积的股息，(2) 相当于转换后的比例与一般股有同样的分红额。可见可转换优先股不仅有权获得固定的股息，而且有特定条件下转换为一般股的权利。2、可转换债券(Convertible Debenture)N1 \: n5可转换债券是一种公司债券，其持有人在发债后肯定时间内有权依商定的条件将持有的债券转换为一般股票或优先股票。换言之，可转换公司债券持有人可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息；也可选择在商定的时间内转换成股票，享受股利安排或资本增值，兼具债券和股票期权的性质。可转换债券与可转换优先股有本质的区分。前者是债券，固定所得是债息，破产清算时优先于任何股东受偿。后者是股票，固定所得是股票红利，其价格随着公司权益价值的增加而增加，并随着红利派现而下跌，且破产清算时对企业财产的索赔权劣于债权人。因此，可转换债券较可转换优先股对于PE具有更强的保险系数，在公司初创时期，债券持有人可比优先股东获得更为稳定的利息收入和回收投资的可能性，而在公司进入盈利期、经营日益稳固的时期，又可将债券换为股票以猎取比利息更多的股利。(二) 投资估值条款(Valuation)和对赌协议外资PE在投资