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PAGE PAGE 20 股东间力量对比对企业投资效率的影响研究 摘要：股东间制衡是现代公司治理机制中的重要部分。本文对2008年至2013年上市公司的截面数据和面板数据进行分析，研究股东制衡度对投资效率的影响。研究发现股东制衡度与公司投资效率呈负相关关系，但与公司净资产收益率与托宾Q值呈正相关关系，股东间制衡无疑是一把双刃剑。此外，独董比例能提高投资效率，但无益于股东投资收益和公司成长，独立董事当得了“诸葛亮”却不能胜任“包青天”。研究还发现股东间的制衡力量与独立董事存在冲突，我国上市公司机制亟待进一步完善。 关键词：股东制衡投资效率独立董事现金股利 Study on the Influence of Counterbalance between Shareholders on the Corporate Investment Efficiency Abstract: The counterbalance between shareholders is an important part of the Modern Corporation governance mechanism. In this paper, the cross section data and panel data of the listing Corporation from 2008 to 2013 is analyzed to study on the influence of counterbalance between shareholders on the investment efficiency. The study found that counterbalance between shareholders and corporate investment efficiency is negatively correlated, but positively correlated with ROE and Tobin Q, the counterbalance between shareholders is a double-edged sword. In addition, the proportion of independent directors can improve investment efficiency, but are not conducive to investment income for shareholders and growth for the company, independent directors can be Zhu Geliang but cannot be “Bao Qingtian”. The study also found that there is a conflict between other big shareholders and independent directors, Chinas listing Corporation governance mechanism needs to be further improved. Keywords: counterbalance between shareholders; investment efficiency; independent directors; dividends 一、引言 Berle和Means关于管理者侵害股东利益的研究拉开了现代公司治理的序幕，代理问题成为现代公司治理问题的核心。传统委托代理理论研究的是股东与经理人的矛盾：研究认为随着企业所有权和经营权的分离，经理人能够在很大程度上影响企业的投资行为并且运用自身的信息优势达到利益最大化，从而侵害股东利益。而随着企业治理实践的发展，越来越多的学者发现公司的投资效率并不仅仅受到经理人的影响，大股东能够在很大程度上利用自身持股比例的优势影响企业的投资决策，他们或是为了私利通过关联交易转移公司资产，或是通过资金占用侵占上市公司资源等，此等肆无忌惮的掏空行为对中小股东的侵害更甚。究其原因，学者们提出补偿监督成本可能是大股东掏空的直接动机，而现金流权和控制权的分离则是大股东掏空的内因。 传统公司理财理论假设公司所有的普通股都是平等的，因此每个股东掌握的每股股权都可以获得同等的权利。然而随着进一步研究，学者们发现，控股结构使得股东的控制权和现金流权之间并不完全相等，而掌握控制权的股东可以获得其他股东所不能享有的收益，即“控制权收益”。一方面，大股东获得控制权之后通过加强公司管理提高公司价值，这部分收益可由全体股东共享；另一方面，大股东通过掌握的公司内部信息获