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中信证券研究房地产行业研究方法 中信证券研究房地产行业研究方法 1.4 个股选择 1992年8月，中国海外发展在香港上市，此前一直小本经营的中海外开始加大投入。1992年8月-1993年7月，中海外在香港以亿港元的代价购入7幅小地块。由于香港房地产市场繁荣，这些项目都获得了丰厚的回报。此后，中海外寻求和其他公司合作，曾参与总投资300亿港元的超级房产项目奥海城的开发。中海外市值一度达到343亿港元，策略偏激进。 1997年6月，中海外以30%的权益参与赤柱项目，该项目每平米成本约万元，地价达到55亿，发展面积仅万平方英尺。1997年10月，中海外参加了香港回归后第一次土地拍卖。此时各项先行指标已经显示了楼市疲态，因此四大房地产商都没有参与此次土地出让。中海外最后仍然以29亿港元获得屯门407号地块（南浪海湾）。1997年，中海签定购地合同金额超过81亿，资产负债率达到50%，而公司地产业务1996年的营业收入只有亿。就在10月，香港股市大跌，房屋均价下跌超过20%。 案例——中国海外发展 中海外陷入困境的原因 计算企业核心资产价值 管理决策简单 内控机制缺乏 周期判断失误 拿地时点有误 迷信产品优势 缺乏风险管理 迷信资本运营 风险收益不对称 1 2 3 4 拿地 开发 融资 风险 如何走出困境 计算企业核心资产价值 现金流仍然充足 维护政企关系 善用金融资源 加快销售 放慢施工 控制成本 寻求蓝海 1 2 3 4 中信证券研究房地产行业研究方法 二、行业生态和周期判断 中信证券研究房地产行业研究方法 总论 行业生态的认识是可行的 房地产行业是如此重要，以至于其对于市值的影响远远不只是其所占市值比例那么简单；行业又是如此复杂，是全市场唯一一个拥有大量小股票的大行业。更重要的是，虽然门槛低，但对于行业周期的把握，几乎没有绝对正确的方法论可谈，只有视角，只有观点。 将有限的生命投入到无限的地产研究中去 中信证券研究房地产行业研究方法 2.1 行业生态 开发流程(现金流) 中信证券研究房地产行业研究方法 2.1 行业生态 地产公司分类和盈利模式 常规性一二线城市开发企业：主要在一线从事房地产二级开发，赢取土地红利 常规性三线城市开发企业：主要在二三线城市从事房地产二级开发，赢取制造业利润 特别能力拿地企业：以某种理由取得二级开发权，从而控制地价的企业 卖地类企业：出让土地获取收益 纯资源类企业：在“远古”时代累积二级开发权，但当前并没有能力以某种借口取得开发权 项目型公司：拥有极少数项目，公司生存和股价波动依赖于这些项目本身的变动，项目的微观变化影响公司股价，项目的区域变化也影响公司股价 中信证券研究房地产行业研究方法 2.2 周期判断 中信证券研究房地产行业研究方法 2.2 周期判断 中信证券研究房地产行业研究方法 2.2 周期 景气变化主要阶段 景气变化主因 1998年中-1999年景气上行 房屋供应制度改革，特别是创立住房按揭贷款体系 2000年前后景气上行 东南亚金融危机影响后,由于出口受到冲击,决策层认为房地产投资应是拉动经济增长的主力 2006年初-2007年中期景气快速上行 招拍挂体系造成土地供应大减,政府各种调控手段造成供应下降, 又适逢宽松的货币政策 2007年中期-2008年 房价上涨过快,一系列抑制需求的政策,特别是二套房贷,货币政策从紧 中信证券研究房地产行业研究方法 2.2 周期判断——香港 时间 房地产周期主要影响因素 周期表现 对金融体系影响 二战后 战争使住房严重短缺, 但产权制度和法规不支持房屋供应增长 房租飞速上涨\房屋交易不活跃 房地产在金融体系作用尚不突出 1953-1957 开发商发明分层出售和预售制, 政府限制战前旧屋最高租金水平 房、地价飞涨，拆建活跃 按揭贷款可达物业地皮市值七成，逐渐成为银行重要业务 1958-1968 政府限制楼花买卖，供应激增 楼、地价暴跌，政府卖地收入暴跌， 因缺乏公屋供应发生骚乱 廖创兴银行挤提，政府通过《1964年银行条例》，银行大幅收缩房地产业贷款 1968-1973 经济复苏，海外资金涌入， 股市繁荣并向地产商开放融资 楼价租金恢复，地价疯涨 银行体系对此次繁荣相对谨慎 1973-1975 股市崩溃，中东石油危机 楼价地价短暂调整 1976-1981 香港成为国际性金融中心， 新移民源源不断，中国政治趋稳 长江实业等公司鹊起，行业格局变化 香港从单纯以经营银行业务为主的模式，演变为世界第三大金融中心，透过银行信贷展开大规模买地和收购蔚然成风 1981-1984 楼价脱离居民承受力，新住宅空置率达41.3%，按揭利率上升到21%，政府取消买地分期付款，主权回归谈判 地价下跌一半，第五大地产商佳宁破产，第一大地产商置地从此江河日下 大来信贷财务