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我国要约收购的特殊性分析 　　　　要约收购中股东权益的实证研究　　　　作为本次要约收购的收购方四川迪康产业控股集团股份有限公司不是上市公司，其股东收益的变动情况无法通过其股票价格的变动来表示出来，因此不作为研究对象。作为本次要约收购的被收购方（即目标公司）成商集团因其是上市公司，股东收益的变动能够通过其股票价格的变动反映出来。　　因此，本文主要研究要约收购与目标公司股东收益的变动情况。成商集团在本次要约收购过程中根据《股票发行与交易管理暂行条例》和《公开发行股票公司信息披露实施细则》的有关规定发布了6次公告，我们以6个公告日作为基准点，来分析市场对成商集团要约收购的反应。　　样本数据包括2021年1月2日至2021年10月23日期间共659个交易日里成商集团和上证综合指数每日的收盘价并进行了必要的技术处理，主要包括以下两个方面：因为成商集团在样本期内进行过股权变动和利润分配，为此需要对成商集团的收盘价进行复权处理；因为成商集团出现过临时停牌，所以成商集团的实际交易日要少于上证综合指数的实际天数，为保证一致性删除了临时停牌时的上证指数值。　　我们将整个要约收购分成三个部分：第一部分是要约收购发生前：2021年6月10日-2021年7月19日（30个交易日）。第二部分是要约收购发生期：2021年7月22日-2021年9月2日（266个交易日）。第三部分是要约收购发生后：2021年9月5日-2021年10月23日（30个交易日）。　　我们在对成商集团被要约收购进行实证分析前，提出以下假设：　　假设1：在要约收购发生前，成商集团的股票价格与市场指数高度相关。基于这样的假设，成商集团的股票价格将随着市场指数的变化保持其固有的运行趋势进行波动。　　假设2：在要约收购发生后，成商集团的股票价格将会偏离其前期走势而出现异常波动。基于这样的假设，成商集团在要约收购期间因其价格的异常波动导致其固有的运行趋势被打破，这期间的股票价格与市场指数的固有关系将被改变。　　假设3：短期内，成商集团的股票价格主要受要约收购事件的影响。基于这样的假设，我们不能选择时间较长的数据来分析要约收购对成商集团股票价格的影响。因为从长期来看，影响股票价格变动的因素太多，选择数据的时间过长将无法确定要约收购对成商集团股票价格的真实影响。　　基于上述假设，我们以2021年1月2日至2021年7月19日的数据来拟合成商集团的市场模型，要约收购期间的数据不用来对市场模型的拟合，以消除假设2对市场模型的影响。我们选择收购发生前和发生后各30天的数据来分析要约收购对股票价格的真实影响，收购对目标公司股票价格的影响可用该股票价格在收购事件中的累计超常收益率来衡量。　　拟合成商集团的市场模型　　事件研究法是目前普遍研究经济事件对公司价值影响的方法。本文采用事件研究法来分析要约收购对目标公司股票价格的影响。用于拟合的模型是市场模型，即Rt =α+βRmt+εt，E (εt )=0，Var (εt )=σ2ε，其中Rt 是成商集团在第t日的实际收益率，Rmt是上证综合指数的实际收益率，α和β是回归参数，εt 是随机误差项。根据2021年1月2日至2021年7月19日期间共363个交易日的实际数据，我们得到回归模型如下：　　Rt =0.000108+1.284685Rmt （1）　　（0.157） （29.73） R 2=0.7105　　（1）式括号内的数据为回归参数的t检验值，我们可以看出α的t检验值不够显著，而β的t检验值比较显著，回归模型的拟合系数比较高，表明上证指数收益率与成商集团收益率之间存在比较高的线性相关。由于α的t检验值不够显著，我们重新进行模拟，得到如下回归模型：　　Rt =1.284444Rmt （2）　　（29.78） R 2=0.7105　　（2）式的t检验值比较显著且拟合系数也比较高，因此我们用（2）式作为成商集团的市场模型。　　计算成商集团的超常收益率和累计超常收益率　　我们假设：ARt 为第t日超常收益率，CRtn为第t日至第n日的累计超常收益率。ARt 定义为实际收益率与预期收益率估计值之差，CRtn为第t日至第n日共（n-t+1）日超常收益率之和。　　成商集团累计超常收益率的统计显著性检验　　我们对成商集团累计超常收益率的统计显著性作单侧ｔ检验。临界值为tα（右侧）或-tα（左侧），显著性水平选取α=0.05。检验的原假设是：H0：E(CRtn）=0（股市反应平淡），则H1：E（CRtn）≠0。我们在这里检验累计超常收益率，则统计量为，其中n-t +1为自由度,SARi =ARi / Si ，　　Si =，S为模型Rt =α+βRmt+εt的标准差估计，Rmi是第i个交易日的上证综合指数收益率， 则是n个交易日