覆铜板行业研究：覆铜板进入溢价阶段，持续性几何?.docxVIP

覆铜板行业研究：覆铜板进入溢价阶段，持续性几何? 1、复盘：必然溢价，持续涨价，抬升龙头盈利水平 1.1、涨价集中在 16Q4~17Q117Q4，行情最终导致三大结果 涨价区间集中在 16Q4~17Q1Q4 每次涨价行情的开启，都来自于原材料价格大幅上行，上一轮周期也不例外。上一轮周期中三大原材料也有大幅度的上涨，结合三大原材料价格水位和涨幅 情况，我们确定上一轮涨价区间集中在 16Q4~17Q117Q4 这一时间段，其中 17Q4 主要是年底旺季反弹。 涨价行情带来三种结果：必然溢价，持续涨价，抬升龙头盈利能力 原材料价格上涨会对覆铜板带来什么样的结果？我们对 2016~2017 年覆铜板涨 价行情进行复盘，取建滔积层板、生益科技、金安国纪、华正新材、台耀、联 茂、台光这七大覆铜板厂为样本进行观察1。总结 来看，我们认为覆铜板厂商在整个涨价行情中的表现可归纳为三方面，即溢价 情况、持续性、涨价行情之后的影响： 1）溢价情况：从 2016~2017 年覆铜板和 PCB 全球单价的上涨幅度对比来看， 覆铜板在 2017 年的涨幅要明显高于 PCB 厂商，也就是说覆铜板向 PCB 转 嫁成本比 PCB 向下游终端更容易。从各大覆铜板厂商的单位毛利、毛利率 走势情况也可以看出，虽然不同厂商涨价的快慢、溢价的程度存在不同， 但所有覆铜板厂商均能够实现溢价； 2）持续性：虽然各个厂商涨价启动的时点不一，但溢价行情基本上都在原材 料价格增幅收窄之时结束，也就是说溢价持续性与原材料价格走势高度相 关； 3）行情后市影响：涨价行情过后，建滔及大陆系厂商的单价均有所下滑（台系厂商价格稳中有进），但对于建滔及大陆系龙头公司而言，涨价行情能够 使得盈利能力提升，对于台系厂商而言涨价行情影响不大（主要依靠产品 结构升级来提高盈利能力）。 从行业的角度可以看到的是，涨价行情能够对覆铜板行业产生三个结果，即能 够实现溢价、能够持续一年的时间、龙头能够抬升盈利能力。那么 16~17 年的 涨价行情是否能够在当前的涨价行情中复制呢？我们认为要解决这个问题需要 分析出决定这三个结果的关键因素。 1.2、因素分析：供需失配是导火索，相对议价能力形成溢价保障 供需失配是溢价导火索 覆铜板作为电子产品的基础原材料，具有一定的周期性属性。从周期的角度来 理解，原材料能够相对下游更高的溢价，主要起源于供需失配，具体到 16~17 年行情，可以看到的是： 1） 需求：消费性需求叠加库存需求致火爆 消费性需求：从结果来看全球 PCB 产量在 2017 年的增速达到 9%， 覆铜板销售量增速达到 9%，主要来自于手机、运营商通信、计算机 方面的消费性需求旺盛（从 PCB 的分类增速可以看出）； 库存需求：从 PCB 厂商的“原材料采购现金流/销售现金流”情况可以 看出 PCB 厂商在原材料价格上涨时倾向于做出减少备货的决定，这就 使得在来年 17Q1 需求仍然旺盛的情况下，PCB 厂商因备货不足而紧 急拉货，最终造成需求挤压供给的局面； 2） 供给：扩产幅度不够+有效产能不足致供给紧张 扩产幅度不够：根据 7 大覆铜板主流厂商的公开资料，我们发现 16~17 年覆铜板扩产的幅度约为 7%，该幅度小于覆铜板需求的同比 增幅（9%），因此可见覆铜板的供应本就紧张； 需求层次错位导致有效产能不足：16~17 年电子产品的需求主要集中 在相对较高端的手机、运营商通信和计算机这些偏高端的领域，因此部分有能力的龙头厂商（以台系厂商为主）将部分的产能转去竞争高 端的覆铜板产品（这类产品不属于涨价品类），使得覆铜板的有效产能 不足； 原材料价格高导致有效产能不足：涨价行情中原材料价格处于高位， 这就使得只有具备资本实力的龙头覆铜板厂商才能够拿到足够的原材 料，而只有拿到足够原材料的产能才是有效产能，因此可以说原材料 涨价限制了有效产能。 由此可见，要判断覆铜板是否能够实现溢价需判断供需匹配关系，那么供需关 系的变化就会影响溢价的情况，因此要分析覆铜板厂商在涨价行情中是否能够 溢价以及溢价如何变动，关键就要把握供需关系。 相对议价能力形成溢价保障 正如前文所说，覆铜板不同于传统周期类原材料的情况在于，涨价行情结束之 后，龙头覆铜板无论是单价、单位毛利还是毛利率，平均水平都超过了涨价前 水平，也就是说涨价行情抬升了龙头覆铜板厂商的盈利能力（虽然其中有部分 原因来自于覆铜板厂商产品结构升级，但部分产品迭代较慢的厂商盈利抬升也 较明显，因此我们认为涨价行情有助于盈利抬升）。 我们认为造成这种结果的原因是因为龙头覆铜板较强的相对议价能力为溢价形 成了保障，主要体现在两个方面： 1）涨价行情强化覆铜板厂商集中度。根据 CPCA，全球前十大覆铜板厂商市 占率合计达到 75%，而 PCB 全球前十大覆铜板