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中国政府必须守住财政稳定的底线，严控或有债务风险。从显性债务的角度看， 2011 中国政府必须守住财政稳定的底线，严控或有债务风险。从显性债务的角度看， 2011 年中央政府债务率仅为 25.8%，整体风险尚在可控 债务风险 范围之内，但或有债务的风险却不容小视，特别是模糊不清的委托代理关系和债权债务关系，很可能最后风险不得不由财政承担。 范围之内，但或有债务的风险却不容小视，特别是模糊不清的委托代理关系和债权债务关系，很可能最后风险不得不由财政承担。 回顾全球债务危机的历史，在过去 回顾全球债务危机的历史，在过去 200 多年时间里，全球至少发生了 250 次以上的主权债务违约， 68 次国内债务违约，债务违约几 乎每隔几年或十几年就集中爆发一次。历史上，债务违约往往不是孤立事件，总是与经常项目逆差、本币汇率高估、公共部门债务高企、 乎每隔几年或十几年就集中爆发一次。历史上，债务违约往往不是孤立事件，总是与经常项目逆差、本币汇率高估、公共部门债务高企、 财政亏空、外汇储备不足等因素相互交织，共同触发危机。从墨西哥金融危机 财政亏空、外汇储备不足等因素相互交织，共同触发危机。从墨西哥金融危机 (1994)、亚洲金融危机(1997)、到后来的俄罗斯 (1998)、 巴西金融危机 巴西金融危机(1999)，再到 2008 年美国次贷危机及仍在进行中的欧洲主权债务危机，概莫如此。 改革开放至今，中国也出现过四次较大规模的财政赤字和政府债务问题。 改革开放至今，中国也出现过四次较大规模的财政赤字和政府债务问题。 1978 年后的债务问题，主要是中央财政赤字； 1988 年后的 债务问题，主要是企业间 债务问题，主要是企业间“ 三角债” ；1998 年后的债务问题，主要是国企经营问题造成的金融机构坏账； 2008 年后中国地方债风险、企业 债务风险也在不断累积。 债务风险也在不断累积。 本轮中国债务风险始于 本轮中国债务风险始于 2008 年的全球金融危机。金融危机后的 2008~2010 年间，中国总体杠杆率上升了 30 个百分点。上一轮财政 刺激计划，以及信贷宽松相应推升了政府部门和金融部门的杠杆率。 而截至 刺激计划，以及信贷宽松相应推升了政府部门和金融部门的杠杆率。 而截至 2011 年，除54 个县级政府没有政府性债务外， 全国省、市、 县三级地方政府性债务余额共计 县三级地方政府性债务余额共计 10.7 万亿元，其中融资平台公司的政府性债务余额为 4.97 万亿元，占比 46.38% 。而如果按照 2011 年 末，中央财政国债余额 末，中央财政国债余额 7.2 万亿元计算，两者相加 18 万亿的政府债务共占到 2011 年 GDP 比重的 38% 左右。与国际通行 60%（债务占 GDP GDP 的比率）的警戒线标准相比，中国债务占比尚在可控范围之内，并且大大低于大多数发达经济体。然而，风险并不完全在于中国债 务的规模，最大的问题是其背后的结构性风险。 务的规模，最大的问题是其背后的结构性风险。 从资产负债表规模看，中国政府有较大的 从资产负债表规模看，中国政府有较大的 “正净资产”，政府债务规模不大，全社会整体债务水平也处于警戒线之下。 2011 年末，中央 政府国债余额占 政府国债余额占 GDP 比重为 16.47% ，外债余额占外汇储备比重 为 21.8% ，但风险在于其背后的结构性问题。 “ “正净资产” 并不代表国家资产负债表无风险。当前，一些观点认为，与深陷主权债务危机的发达国家 “低增长—— 高赤字——高负债”， 且几乎均为 且几乎均为“负净资产” 的境况相比，中国“高增长—— 低赤字—— 低负债” ，同时又拥有相当规模的 “ 正净资产”，因此不会有主权债务风险。 根据社科院对 根据社科院对 2000~2010 年国家资产负债表估算，中国各年主权净资产呈上升趋势。 按宽口径匡算，2010 年中国净资产为 69.6 万亿元， 这意味着政府有足够主权资产来覆盖主权负债。 这意味着政府有足够主权资产来覆盖主权负债。 然而，拥有 然而，拥有“ 正净资产”只是不发生债务危机的必要条件，而不是充分条件。 “ 正净资产”并不代表不存在偿债或债务违约风险。在任何一 个时点，是否存在偿债风险不仅取决于净资产是否为正，还取决于资产的可变现能力和资产负债期限的匹配性。如果大量资产是无法变 个时点，是否存在偿债风险不仅取决于净资产是否为正，还取决于资产的可变现能力和资产负债期限的匹配性。如果大量资产是无法变 现的固定资产，或者一旦集中抛售就会使资产大幅贬值，即便在账面上有正的净资产也可能面临违约风险。 现的固定资产，或者一旦集中抛售就会使资产大幅贬值，即便在账面上有正的净资产也可能面临违约风险。 从资产结构看，资