解读活跃券现象与切券规律.docxVIP

TOC \o 1-5 \h \z \o Current Document .为什么会有活跃券换券？4 \o Current Document 活跃券的特征4 \o Current Document 十年期国开债成为活跃券的原因4 \o Current Document 产生活跃券换券现象的原因5 \o Current Document .活跃券切券规律6 \o Current Document 活跃券切券规律6 \o Current Document 利差走势呈现“倒U型”7.牛熊市中新旧活跃券的利差走势9 \o Current Document 牛市新旧活跃券利差走势9 \o Current Document 熊市新旧活跃券利差走势10 \o Current Document 震荡市新旧活跃券利差走势10 \o Current Document .总结与投资机会11 170210在2017年4月上市，5月开始成为次活跃券，在整个切券过程中，老券-新券最 大利差为14BP,最小利差1BP。其中，最大利差发生在切券初期，由于新券下行幅度 大于老券，老券-新券利差走扩。而后市场震荡，老券-新券利差先压缩、后走扩，再度 收窄，呈现M型走势。 图15 160213切换至170210的利率与利差走势 180210切换至190205 ：利差先走扩后收窄；切券中早期，利差到达最大值14BP。 190205在2019年1月上市，3月开始成为次活跃券，在整个切券过程中，老券■新券最 大利差为14BP,最小利差3BP。其中，最大利差发生在切券中早期，由于新券收益率 上行幅度不及老券，老券■新券利差走扩。而后市场先下行后震荡，老券■新券利差整体 收窄。 图16 180210切换至190205的利率与利差走势 利率震荡环境中，新老券利差大多呈现窄幅波动的走势，利差走扩原因各异，最大 利差约为14bp 04.总结与投资机会 由于流动性溢价变动存在规律，换券利差走势普遍呈现“倒U型”并最终趋近于0, 故换券时往往存在一定的交易机会。 换券前期：利差走扩，幅度受交易盘和市场行情影响。短期来看，换券前期利率走 扩主要受交易盘的影响。由于交易盘偏好流动性较好的券种，交易意愿越高时，流动性 的偏好越强，新券成为活跃券后的利差就拉得越大。故在牛市中，新券收益率的降幅将 更为显著，换券初期新券具有一定的套利机会；而在市场交易较为平淡时，流动性溢价 不高，换券初期配貉新券的吸引力减弱。 换券中后期：利差收窄，速率受配辂盘影响。随着新券的活跃券地位逐渐被次新券 取代，利差由走扩复归于收窄并趋近于Oo在利差压缩阶段，变动速率主要取决于配貉 盘的参与性。当老券相对新券利率较高，配辂盘会选择配谿老券，使得老券收益率下降， 进而带动老券?新券利差收窄。如2015年12月在配貉盘的推动下新老券利差迅速收窄。 活跃券换窗期，配谿新券具有吸引力。当前活跃券190215累计发行规模为2508 亿（已停止增发），持续活跃168天（截止2020年4月28日）;今年4月以来老券190210 与活跃券190215利差维持在5-8BP附近，已经处于换券中后期的利差收窄阶段。与活 跃券的相关特征对应，可知活跃券190215已处于换券窗口。而3月5日发行的200205 或将成为新的活跃券，随着其不断被增发，“215”与“205”的成交笔数之差也从1000 笔缩小到300笔之内，同时两券利差也在波动拉大中，本月的日利差均值为9bp （数据 截至4月28日），环比增加4bpo因此我们认为新券200205具有一定的交易机会。 图17 190215与200205的成交笔数与差额走势 图17 190215与200205的成交笔数与差额走势 资料来源：Wind, 图18 190215与200205的利率与利差走势 图目录 TOC \o 1-5 \h \z 图12015年以来各关键年期国开债发行总量与次数5 图2 2015年以来十年期政金债发行总量与次数5图3 新旧活跃券流动性溢价变化 5 图4 交易盘与配貉盘的国开债托管量比照（单位:亿元）6图5 换券起始日的发行规模与所需时间（截至2020年04月28日）7 图6 换券截止日的发行规模与持续天数（截至2020年04月28日）7图7 新老券利差走势理论图8 图8 19年发行的10Y国开券利差走势（BP） 8图9 往年发行的10Y国开券利差走势（BP） 8 图10 最大利差出现时点8图11 170215切换至180205的利率与利差走势9 图12 190205切换至190210的利率与利差走势 9图13 190210切换至190215的利率与利差走势 10 图14 160210切换至160213的利率与利差走势 10图15