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两起破产案与现代回购市场的建立 市场 编辑推荐 2013 年 04 月 08 日 15:07 文 / xiaopi Scott ED Skyrm: 当阅读金融市场或美联储的历史时，两家公司的名字常被提及： Drysdale Securities 和Lombard-Wall。这不仅是因为这两个名字在美国金融体系中的重要性，他们也对现代回购市 场乃至整个“影子银行”体系的出现起了重要的推动作用。 回购的历史 尽管抵押贷款最早可以追溯到 3000 年前的中国，但现代回购融资的出现始于 1917 年的美联储。在一战期间，美国的战时税收制度使得商业票据发行的成本对银行而言过于昂贵。为了 向银行提供更多流动性，美联储出手从银行出购买政府债券并承诺在数日后回售给这家银 行，回购协议就此诞生。在 1920 年代，就在联邦基金市场开始起步的时候，美联储将银行承兑票据（BAs）加入了美联储的回购协议所接受的抵押品清单，这促成了银行承兑票据二级市场的出现。 而交易商之间的回购市场始于二战后美国财政部和联邦储备系统1951 年法案达成之后。根据该法案，美联储的使命被确立为控制通胀，他们开始通过回购协议向市场注入流动性来更加积极的控制利率。与此同时，回购协议成为券商和货币中心银行的融资工具。首次匹配销 售（Matched-Sales）操作出现在 1966 年，当时美联储需要抽干因银行储备金突然激增所带 来的多余流动性。回购市场此后仍然持续增长，即便是在美联储在1969 年将回购协议剔除出银行准备金要求计算之后依然如此。而此时，这个市场仍然没有“投资者”的存在，此时的回购市场仍然是一个交易商之间的市场，主要用来为多头头寸融资或被货币中心银行用来投资现金。而空头头寸则通过机构清算行的所谓“盒子贷款（box loans）”来回补。如果一家交易商做空一种国债，他们不会去回补这一敞口，而是在他们的“盒子（证券账户）”里留下另 一种国债的多头头寸作为抵押品。在收市后，清算行会通过银行的证券出借部门将银行的多头和空头头寸互换，这就是债券出借交易（Bonds Borrowed/Bonds Loaned ）的前身。 到了 1970 年代末，市场发生了彻底的变化。随着美国政府债务的增长，回购市场出现了快速增长，而新的机构开始进入回购市场，在1977 年，美国回购市场规模达到 148 亿美元。 更高的利率 在 1979 年 10 月后，美联储为应对通胀而控制货币供应导致短期利率走高。当银行只被允许向储蓄账户支付 3%的利率时，在 1980 年至 1982 年间，银行间的隔夜回购利率在 10%-20% 之间。这吸引了机构投资者进入追求更高的回报。与此同时，利率的波动加大使得市场内的许多机构意识到控制风险的需要。而由于国债的空头头寸所需要的多头头寸越来越多，交易商开始通过交易商之间的回购市场来回补其空头头寸。到了1981 年，回购市场的规模已经达到 1111 亿美元。 到 1980 年代末，回购市场成为全球最大的单一证券市场。由于政府债券当时仍然免受联邦证券法规的绝大部分条款限制，更多参与者因而被吸引到了这个非监管市场。地区银行以及 大型企业和市镇进入回购市场。在欧洲，在 1986 年伦敦“大爆炸”去监管化浪潮席卷银行业， 投行开始使用回购协议来为债券的多头头寸融资，而绝大部分交易都被既为买入返售交易。而从 Euroclear 和 Cedel 融券的高昂成本进一步增加了交易商之间通过欧洲回购市场进行空头头寸回补的交易。到 1986 年，美国回购市场的规模超过了 2000 亿美元。 Drysdale 随着回购市场的快速发展，一些问题被忽视或者有意无视了。关键的问题是：应计利息。当 某机构只是简单的买入和出售国债时，标的债券的应计利息应加在买入价格上。在利率很高、票面利率超过 10%的环境下，这意味着债券每一天就会产生大量应计利息。回购定价则有一些不同。由于回购协议基本上仅隔夜且现金交割，是否将应计利息计入回购价格看起来不 是太重要。 时任 Drysdale 国债部门交易主管的 David Heuwetter 设计了一个交易方案。该方案是利用传统的国债买卖与回购交易之间的不同。他开始直接卖空美国国债以此获得买方的买价以及应 计利息。接着他在回购市场介入证券来回补空头头寸，他只需为此支付回购市场的价格。他 以零成本的代价获得了应计利息的收益。为了最大化这一收益，他集中做空那些在处于半年 付息日间隔中一半的国债。在多年的债券价格下跌过程中，他靠做空国债赚了很多钱。到1982 年 2 月的时候，他的空头头寸达到 45 亿美元，而多头头寸为 25 亿美元。正如一个华尔街交易员此后所评价的那样“这是我看到过的杠杆最惊人的操作”。总体看，这是一个不错 的交易策略，在三种可能情形中的两