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吓倒美股的是缩表而不是通胀 近期将美股吓倒的是美联储的“缩表”。今年6月，美联 储已经开缩减其资产规模，正快速卖出其持有的包括通胀保 值国债在内的美国国债，从而显著推升了美国国债真实利率。 美国股市在最近两周显著下跌。较高的通胀并非下跌的 主要原因。因为尽管近期发布的美国5月通胀数据读数较高， 美国金融市场中的通胀预期却不升反降。再加上股票是通胀 保值资产，美股涨幅通常与通胀预期正相关。 近期将美股吓倒的是美联储的“缩表”。今年6月，美联 储已经开缩减其资产规模，正快速卖出其持有的包括通胀保 值国债在内的美国国债，从而显著推升了美国国债真实利率。 由于美股涨幅与美国国债真实利率长期负相关，美联储缩表 就给美国股市带来了压力。 最近几年，全球主要股指间的联动性很强，包括A股在 内的全球各个股市很难长期走出独立行情。所以美股的弱势 势必会向A股传导。接下来，国内投资者需要把更多注意力 放到美国股市，以及美股背后的美联储身上，并做好应对美前的下跌缘于美联储对高通胀的反应（缩表）。 美股的弱势势必会向A股传导。最近几年，全球主要股 票指数间的联动性很强，包括A股在内的全球各个股市很难 长期走出独立行情。在美联储缩表令美股下挫的时候，A股 难免会受波及。今年4月末以来，A股随国内疫情和经济状 况的改善而明显反弹，走出了与大部分股市市场相异的行情。 但A股的这种反弹恐怕还难以转化为反转。接下来，国内投 资者需要把更多注意力放到美国股市，以及美股背后的美联 储身上，做好应对美联储“缩表”冲击的准备。（图表6） 图表6.全球主要股指之间的朕动性很强, 立行情往往难以持续 资料来源：万得、中银证券 联储“缩表”冲击的准备。 美国股市在最近两周显著下跌。在2022年6月8日到6 月17日间，标普500指数跌幅超过10%。同期，欧洲股市也 同步下挫。由于在6月美股急跌的同时，美国国债收益率显 著上扬，且近期发布的美国5月份通胀数据也高于之前预期, 所以不少投资者认为美股因高通胀而下跌。（图表1） 图表1.进入2022年6月，美债收益率再刁行，而美股也随之下跌 股价指数 2020-12020-72021-12021-72022-1资料来源：万得、中银证券 但通胀并非近期美股下跌的主要原因。正如笔者在2021 年3月21日发表的《股票是通胀保值资产》一文中所论述 的：“股票应该被类比为通胀保值债券，而不是普通债券。这 是因为作为股票长期回报的上市公司盈利，会跟随通胀的变化而变化——通胀越高，企业用货币计价的盈利越多。“【1】 所以，股票价格反而应该因通胀上升而上涨。 数据也支持股票是通胀保值资产的结论。从长期来看, 美股涨幅与通胀预期正相关。美国政府发行普通国债和通胀 保值国债(TIPS)两种债券。前者的收益率是名义利率，后 者则是扣除了通胀影响之后的真实利率。二者之差就是国债 利率所隐含的通胀预期。在过去十多年中，通胀预期越高, 美股涨幅往往越大。在此历史规律之下，很难将当下美股的 下跌归咎到通胀上去。(图表2) 图表2.美股涨幅与通胀预期正相关，近耳跌与通月长关系不大资料来源：万得，中银证券 图表2. 美股涨幅与通胀预期正相关， 近耳 跌与通月长关系不大 另外还需看到，尽管近期发布的美国5月通胀数据读数 较高，美国金融市场中的通胀预期却不升反降，推动近期国 债名义利率上升的是真实利率而非通胀预期。在6月8日到 17日这段时间里，美国10年期通胀保值国债收益率上升了0.42个百分点，而同期国债隐含通胀预期却下降了 0.15个 百分点。这一短期走势也能证伪美股近期因通胀而跌的说法。 （图表3）图表3.近期推动美债名义收益率上行的是 率，而非通胀预期美国io年期国债隐含通胀预期 3.5 -1美国10 3.5 -1 美国10年期通胀保值国债（TIPS）利率（右 0 r-2022 2022 202220202021资料来源：万得，中银证券 2022 事实上，正如笔者在2021年3月21日的《股票是通胀 保值资产》一文中所说的：“当名义利率因真实利率上升而上 升时，股票就只能感受到贴现率上升对估值带来的压力，因 而会让股价走低。这意味着真实利率上升倾向于压制股票价 格J美国过去十多年的数据清楚地证明了这一点——美股涨 幅与美国国债真实利率明显负相关。因此，近两周美股下跌 的主要原因是美国国债真实利率的显著抬升。（图表4） 图表4.美国国债真实利率的上升往往伴随 下跌，近期也不例外 同比变化率（％）07资料来源：万得、中银证券 同比变化率（％） 07 而带动美国国债真实利率上升的是美联储的“缩表，从2017年以来，美联储对通胀保值国债的买卖量就与通胀保值 国债利率明显负相关——美联储是近年来通胀保值国债收 益率变化的主导力量。今年6月，美联储已经开启了“缩表”