钢铁行业：螺纹还能避险多久.docxVIP

I研究报告I长江证券 CHANGJIANG SECURITIES钢铁行业 螺纹还能避险多久? 2020-3-19行业研究|专题报告 评级中性维持奇景：疫情冲击全球，螺纹一枝独秀 疫情冲击下，全球各类资产普跌，沪铜连续两日跌停，但螺纹期货却依然一枝 独秀，主力05合约不仅修复节后降幅，而且逐步逼近1月初阶段性高点，由 此市场赋予螺纹“避险资产”称号，与正统避险资产黄金的大跌，形成鲜明对 比。这本是戏谑，但又潜藏着新一轮投资契机。 原因：即期表现弱势，预期助推黑色 无论1-2月经济数据，还是反响当期建筑需求的水泥产量增速远低于粗钢，无 不说明疫情对于需求的削弱远大于供给。因而，当下基本面并非支撑螺纹强势 原因，更多的驱动，显然来自宏微观预期：D螺纹期货从贴水转变到升水结构 长短端利差的维稳、中美利差的走阔，均反响国内市场对于政策刺激下，经济 反弹的谨慎乐观预期，而反弹的重要途径在于基建加码，甚至地产结构性放松 由此，螺纹需求率先被赋予定向受益可能。2）微观而言，3-4月自上而下推复 工正在进行，成交量也在回升，目前同比为-12.5%,随着旺季深入，预期高度 仍有想象空间，那么需求大幅受益逻辑暂无法打破，与宏观预期耦合。乐观预 期下，天量库存不再是累赘，配合库存拐点出现，涨价去库存论调也甚嚣尘上。 风险：预期过高下的瑕疵暴露，天量库存下的问题潜藏 客观而言，看涨逻辑大多处于进程中，仍需时间检验，一旦某项驱动不达预期 也确实存在反转可能。而市场博弈重点也会相应切换，即，从憧憬预期高度， 到落地预期实处。D宏观逻辑瑕疵在于，一是新基建加码不一定等于钢需加码 二是地产扁平化周期注定了新开工的下行趋势，只要政策不放松，沿着周期轨 迹行进，地产钢需也注定削弱。2）微观瑕疵在于需求3?4月增量空间不一定较 以往同期大幅增长，无论是地产商主观行为还是基建短期发力可行性来看，皆 存在较大不确定性。3）宏微观需求一旦落地不达预期，天量库存那么会成为压死 骆驼的稻草。所以，供需预期好，高库存不是问题，预期一旦反转，高库存那么 将成为大问题，竞争性的抛售加剧现货价格回调幅度，成为下跌助推器。 分析师王鹤涛 客 (8621)anghtl @cjsc .cn 执业证书编号：S0490512070002分析师赵超 笈(8621)haochaol @cjsc .cn 执业证书编号：S0490519030001联系人 易轰(8621) yihong@cjsc .cn相关研究 《盈利折戟，板材特钢坚挺——钢铁行业 2020Q1业绩前瞻》2020-3-17 《疫情影响需求远胜供给，博弈重点转至预期一 一钢铁行业1-2月经济数据点评》2020-3-16 《政策引领黑色独秀，复工循序而非激增》2020-3-15 ■ 路径：难逃周期品宿命，避险并非螺纹属性 回到最初的话题，螺纹真的是避险资产吗？ ——历史上不是，本轮也不会是。 历史上的周期波动，螺纹从来不会缺席：2007年之前城镇化浪潮带来的工业品 狂飙，2011-2015随着地产调控的单边下行，还是2016年—2018年的棚改+供 给侧改革周期上行，螺纹皆是最显性的周期风向标，而2008年的危机模式，螺 纹也未逃脱下跌。指望本轮疫情危机，螺纹一涨到顶，并不现实，一是宏微观 瑕疵+高库存风险，二是房住不炒与经济转型，会让螺纹受益于政策刺激的程度 远不如前。何况，供给端的竞争仍在延续，行业并没有如水泥行业般自律升级。 风险提示：1?终端需求大幅波动。 3、库存: 长短期需求皆存在不达预期的风险，供给却在蠢蠢欲动，环比上升趋势正在生成。即使 假设产量环比持平，不增长，需求环比增加速率参考近三年旺季最快节奏，那么至4月 底，总库存同比增幅仍有53%,即上半年库存几乎无法恢复至正常水平。而到时，需求 一旦落地不达预期成为共识，天量库存那么会成为压死骆驼的稻草，稻草量不是一根，而 是一捆。所以，供需预期好，高库存不是问题，预期一旦反转，高库存那么成为大问题， 竞争性的抛售会加剧现货价格回调。 7,0001,000图14：钢铁库存短期难以消化至正常水平，至4月底仍将同比高增春节前后全国总库存季节性变化图（钢厂+钢贸 7,000 1,000 图14：钢铁库存短期难以消化至正常水平，至4月底仍将同比高增 春节前后全国总库存季节性变化图（钢厂+钢贸,万吨） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 2020-需求乐观2020-需求中性202。-需求悲观 2019 201820172016 资料来源：Mysteel,长江证券研究所图15 图15：历史上12-13年供需预期下行+高库存，加速钢价下跌 图15：历史上12-13 图15：历史上12-1