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另一种可能的取值 黄一义 朱武祥先生关于沪深股市高科技上市公司股价隐含成长率的分析无疑是一项开创性的工作棗以笔者的阅读范围，是第一次读到此种以股票定价模型对中国上市公司进行实证研究的文章，感觉深受启发。 这种启发也使笔者对朱文的某些计算产生了不同的看法，特别是对其公式所用参数持有疑问，其中也涉及到一些概念问题。现一并提出讨论，以期能够将研究引向深入。 按照通常的理解，股票价格 P 由两部分组成，即当期每股收益的资本化价值加上预期未来收益的现值（未来收益应以现金流量表示），其公式是： P=EPS/r +GV/r 1 2 这也是朱文所采用的公式。问题是对此式中的两个贴现率 r 和 r 应该如何取值 1 2 更符合中国股市及其基本面的实际，而且在概念上更加明确，笔者对此另有所见。 首先，EPS/r ，就其概念内涵而言，应为当期收益的资本化。因此，当EPS 已知 1 时（98 年每股收益），r 的取值决定这一分式的大小。朱文的取值为 12%。笔者 1 认为，r 应以社会平均资本回报率为基准，其参照应该是现价的贷款利率，或上 1 市公司（以及其他公司）的平均资本回报率（ROIC）或其近似值净资产收益率。 就经济学意义而言，这些指标反映了资本在一国范围内进行投资的机会成本，在理论和实践上均有根据。如果以现行配股资格线，即净资产收益率为 6%计，则EPS/r = EPS? 16.6。考虑到当前通货紧缩形势下居民消费价格为负 2-3%，6%的 1 资本回报率实际值为 8-9%；参照一年期以上的现行贷款利率，这一回报率也是 可以接受的。以中国所处的东亚地区而言，各国的资本回报率都不高。据摩根斯坦利的报告，日本 1998 年的平均 ROE 为 2.72%；韩国为 6.4%，但低于 90 天的贷款利率 450 个基本点，相比较而言，6%的回报已高出一年期贷款利率 200 多个基本点，无论就其绝对值还是相对值而言均属不低。以此数值代入上式，其结果与朱文会有较大的差异。以深科技为例，其“不增长”的股票价值为 0.8 元 ? 16.6=13.28 元，占其股价 P 25 的 41.5%，而非朱文的 20.6%。 其次，关于股价的增长部分 GV/r ，由于 GV 待求证，须假定 r 的数值。朱文将 2 其设为 25-30%。应当指出，25-30%的数值大大高于上述 r 1 2 的数值（6%），因为 未来的增长具有较大的不确定性。根据风险一收益相匹配的原理，理应取较高的 数值。这里须引入价值型投资的一个基本原理，即“安全边际”，即使预期增长 率打了折扣，股票价格也不会受到影响，因为它已经包含了对此种风险的估计。换言之，假如预期增长率能够百分之百的实现，模型中的股票价值是低估了的。 此外，r 值的确定不能不引入 WACC，即加权平均资本成本的概念。WACC 由两部 2 分组成，其债务成本一块，可由贷款利率近似地确定，其权益性资本则由无风险 投资的回报率（通常以一国国库券的利率为准，目前我国三年期国债利率为3.05%）加系统风险再加上个股风险（β 值）。在以上诸因子中，只有国库券利率可以确定，而中国股市的系统风险如何估算，个股或高科技板块的 β 值如何给定，这些问题仍有待进一步进行研究。朱武祥先生曾有专文探讨资本成本的概念，我们期望他在中国股市的实证研究方面，特别是确定其系统风险和板块、个股的 β 值方面也能有开创性的成果问世。 应该说，对股票价格增长部分的把握是一件十分棘手的工作。在这里，财务方面的研究仍大有创新的余地。巴菲特对其老师格雷汉姆“安全边际”概念的扩展即是一例。巴氏与其先辈不同，他将“安全边际”的重心从对价格/帐面资产之比或市盈率的关注转向对现金流量的关注，进而发展了“特许权”的概念。这种权力可以转化为一种安全边际，例如可口可乐的品牌、麦当劳的经营模式，等等。这些特殊的企业能力或无形资产，形成一种无法摹仿的竞争优势源泉，驱动这些公司产生持续增长的收益流，并构成其股价的安全边际或风险盾牌。以这些概念为指导的投资使巴菲特获得数十倍的收益。 推而广之，巴菲特的这些投资理念也可适用于亚马逊一类的网络股，尽管巴氏本人对此类股票并不感冒。据《商业周刊》报道，由于亚马逊对其供货商（出版社） 有 50 天的付款延迟期，因而其现金流量相当可观，折算成每股流量，相信决非如同其盈利那样为负值。这对其股价显然是一个重要支撑。巴菲特对投资理念的一个重要奕被是轻利润而重现金，因为利润是某种会计体系的产物，而且在很大程度上可以塑造，就象我们在沪深上市公司经常看到的那样（通过关联交易，或通过不同的配比方式等）。所以美国有财务专家认为利润是一种“Opinion”， 有很大的主观随意性，而现金流量才是一个“fact”，更具客观真实性。亚马逊在这一点上显然颇具优势，而常为评估其股价