联储继续紧缩，但欧日央行为更大变量.pdfVIP

宏观研究 2022 年上半年，全球宏观及市场走势较为动荡、全球政府、央行和市场面临多重过去数十 年未见之挑战。俄乌冲突升级对全球增长、通胀、及产业结构产生了较大冲击和深远影响。 同时，中国疫情反复也再次扰动全球总需求和供应链。但论其“主线”，可能仍然是对联储 紧缩预期的快速升温、美债利率走势以及连带的“蝴蝶效应”。 如我们在年初的深度研究中所分析的，当通胀成为联储的“最大政治”，美联储“追赶”通 胀曲线毕竟将为增长预期明显降温，短期加息前置且急促，同时对食品和能源价格上涨的 容忍度也将明显降低（参见《美联储：当通胀成为最大的政治…》，2022/2/21）。在此背景 下，俄乌冲突虽然压低全球增长潜力，但抬升通胀，由于全球通胀本身已经处于 40 余年来 最大的上升周期，俄乌变局对联储及主要国家货币政策的最终影响，在当前背景下是偏“紧 缩性”的。 盘点过去一年以来对通胀的预判及政策应对，不可否认的是，全球央行此前对通胀粘性和 影响有存在大幅、系统性的低估，而市场参与者，如果以央行的预测及表述为“信仰”，也 可能面对通胀、及其隐含的政策和资金成本调整、显得有些措手不及。某种意义上，此前 反应滞后的各国央行“追赶”通胀曲线，重获掌控力和公信力的过程，难免波动——这也 可能是 2022-23 年全球经济和市场不得不付出的代价。 展望 2022 年下半年，虽然面临的“挑战”有很多“技术细节”层面的不同，但本质上，欧 洲和日本央行均将面临类似美联储年初的困境——其中，欧央行快马加鞭地开始“追赶” 通胀曲线可能是全球利率、汇率变化的更大边际变量。而日本央行对于通胀的态度也可能 发生由“乐见其成”到“有所顾忌”的边际转变，从而调整自 2016 年来就一直维持的、利 率曲线控制（YCC ）政策。在全球主要经济体中，日本央行是否继续坚持YCC 、或者以什 么方式退出YCC ，将是下半年全球货币政策层面的重要“尾部风险事件”。毕竟，日本央行 退出 YCC ，意味着全球最后一个主要经济体告别“0 利率”。而“0 利率、负利率”时代的 正式终结，最后一个“0 成本”融资货币的消失、对全球资产价格的定价，以及此前多年 积累的“利差交易”（carry trade）的影响，仍需要“系紧安全带”、谨慎对待。 在此，我们以美联储和美国通胀的前景为“案例”、具体分析为何货币政策需要进一步明确 收紧、增长难以避免技术性“衰退”，方能将通胀、尤其“黏性通胀”，重新“锚定”在可 持续的区间。但这样的分析框架，在某种意义上对欧洲和日本央行同样适用。 虽然美国通胀可能在 2022 年 2 季度见顶，但下行路径可能较为“波折”，且核心通胀下行 速度可能不及央行和市场的预期。具体看—— 1、非黏性通胀层面（含家庭支出敏感性高的非耐用品、（家庭）食品、以及能源价格），石 油和食品价格的“中枢”可能都被俄乌冲突及全球疫情变化而抬高，且欧洲冬季可能面临 的能源短缺，及中国经济的冲击，均可能对供需矛盾火上浇油。 2、半黏性通胀层面（包含机动车、电子等耐用品和重启服务业），以中国为代表的本轮亚 洲疫情对 2022 年 2 季度全球供应链的影响还没有完全显现——这可能是美国 CPI 机动车 及二手车价格指数居高不下的重要原因。而以机票为代表的重启类服