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2022年恒生电子发展现状及未来趋势分析 1、恒生电子经营简介 公司长期稳健增长。2021 年公司营收为 55.0 亿元，同比增长 31.7%；净 利润为 14.9 亿元，同比增长 9.3%；扣非后归母净利润为 9.5 亿元，同比 增长 29.0%，主要受到 2020 年会计准则调整、2021 年人员增速上升较快 以及股份支付费用等因素的影响。2011~2021 年公司营收 CAGR 达 18.0%、扣除非经常损益之后的归母净利 CAGR 达 15.7%，长期保持稳健 增长态势。 公司大部分营收来源于经纪业务以及资管业务相关的系统。2021 年，合计 占比近 70%的大零售及大资管 IT 增速均接近 40%；2022 年 Q1 景气度延 续，这两块业务保持近 36%的增长。大零售业务的主要驱动力落脚在财富 管理，其中财富中台、理财销售、投顾业务等产品线取得了较快增长；大 资管业务则全面开花，无论是投资交易管理、估值，还是资管运营平台都 取得了较快增长。顺应资产管理、财富管理的浪潮，我们认为公司两大业 务近年有望持续较快增长。 2.公司拥有重点客户、重点系统的行业最佳实践 在本文的第一部分，我们阐述了资本市场 IT 的高度产品化是以集中交易、标准 监管为前提的；公司一旦打磨出行业最佳实践，可以向全市场规模化推广。因 而，我们可以将购买资本市场 IT 系统理解成金融机构低成本获得行业最佳实践 的方式。然而，资本市场 IT 行业公司林立，许多公司都拥有各类系统的行业最 佳实践；“为什么优选投资恒生电子”，这是我们在这个部分试图回答的问题。 由于基金公司没有公开的 IT 系统投入数据，且相较券商而言 IT 投入金额较小， 因而本文重点选取证券 IT 行业进行分析。 定义重点客户 根据中国证券业协会披露的数据计算，2018 至 2020 年 Top 30 券商的 IT 系统投入占券商 IT 系统总投入的 68.8%、73.0%、74.2%，因而我们将 Top 30 券商定义为重点客户。 定义重点系统 我们选取各 IT 系统在过往资本市场改革中产生的改造费用作为观察变量， 因为改造费用的多寡在某种程度上说明了该系统的议价能力、以及与其他 系统连接的紧密程度。 经分析发现，“经纪业务集中交易系统”以及“资管/自营投资交易管理” 系统改造金额最大，因而将这两个系统定义为重点系统。 重点客户重点系统的格局分析 2018~2020 年间，共有 34 家券商曾入围当年 IT 系统投入的 Top 30。我们分析 了这 34 家券商的经纪业务集中交易系统以及资管投资交易系统的格局，认为 公司代表了目前证券行业重点客户、重点系统的最佳行业实践。 现有行业格局被颠覆的可能性有多大 先发优势是资本市场 IT 的重要壁垒，因而我们判断现有系统的格局短期内 较难被挑战。判断依据主要有 3 点： 1）客户打磨及切换系统的成本较高。我们在 1.2 中探讨了资本市场 IT 是 金融机构低成本快速获得行业最佳实践的途径，尤其是对于标准化程 度较高的交易系统而言。因而，新进入者往往会面临“需要与客户共 同打磨产品，获得业务 know-how”以及“客户打磨及切换系统的成本 较高，不愿意提供业务 know-how”的矛盾。 2）资本市场改革强化了现有竞争格局，压缩了新进入者空间。通过分析 证券公司的 IT 投向，我们可以看到证券公司将大部分 IT 支出投入于现 有系统的升级、改造及运维，而新系统采购占比较低。因而一旦占据 了重点客户的重点系统，就能获得长期稳定的现金流。 同时，资本市场改革多为基于原有系统的单一来源采购；在 IT 支出提 升有限的前提下，频密的资本市场改革某种程度上压缩了新系统采购 的预算，强化了当前的竞争格局。 3）观察过往系统市占率的变化。如公司集中交易系统的市占率在 2001 年 为 40%，2019 年为 50%。在现有系统没有明显技术升级需求的情况 下，行业竞争格局变化较为缓慢。 综上，我们论述了公司拥有重点客户、重点系统的行业最佳实践，且现有竞争格局短期内较难被颠覆。因而我们在资本市场 IT 行业中优选恒生电子。 3、对公司的短中长期投资思考 长期，我们认为公司价值锚定资本市场整体发展，能够对行业新的业务需求保 持敏锐洞察是公司长期的核心竞争力之一。中期，金融机构业务端向大资管大 财富转型、技术端向分布式数智化转型、监管端资本市场改革仍处于加速状态， 我们认为未来 3 年整体行业有望保持 20%以上的复合增速，且竞争格局有望保 持稳固。短期，公司主要受益于整体人效提升、核心系统的标杆树立以及资本 市场改革持续推进。 3.1 长期价值：锚定资本市场整体发展 长期，我们认为公司价值锚定资本市场整体发展，包括参与主体的数量、市场 层次、业务品类、业务规