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2022年传媒行业市场现状分析 1.主客观原因致传媒行情持续弱势 内容行业的本质是供给决定需求，供给端的充足会带动需求端的 繁荣，相反若供给端弱势，需求端会相应萎缩。国内的内容供给 受限于政策监管，出海的内容供给数量较少且相比国外原生内容 不具备优势，因此传媒板块整体盈利能力的确定性和持续性较弱。 从指数上看，2013-2015 年传媒牛市行情主要受益于移动互联网高 速发展以及市场对其前景的乐观预期，伴随同期大量实体企业并 购传媒类虚拟资产，并购增厚利润的逻辑贯穿整个传媒牛市行情。 同时也为后续巨额商誉减值埋下隐患。2016 年证监会明确禁止脱 实向虚，彻底打破传媒并购的逻辑，直至目前仍无新的游戏或影 视公司上市，且后续针对传媒的监管政策逐步细化、多元。 我们认为传媒指数自 2015 年高点持续下行主要原因为同时受政策 面的客观因素及企业自身经营情况的主观因素影响，且没有一条 贯穿行业逻辑的主线逻辑。2022 年主客观因素均边际向好，且出 现类似移动互联网的行业主线（元宇宙/沉浸互联网）。 1、客观原因： 2016 年以来传媒政策面持续收紧，除并购受限外，在内容上的监 管力度逐步加强。以游戏及影视为例，监管的突然性对相关板块 的指数表现、盈利能力及其可持续性产生了较大影响。 （1）影视：2018年以前影视板块受益于三大在线视频争夺优质内 容及一剧两星，影视 CP 生产的剧集量价齐升，单集网台售价多为 1000-2000 万元的高价。资本的狂欢引发不少乱象，很快引来了政 策监管。2018 年爆出阴阳合同之后，影视行业开始受到强监管， 并且在题材上明显收缩，如古装剧、宫斗剧、穿越剧等，彻底打 破了影视行业的增长逻辑，2018 年以后影视板块市盈率持续为负， 尚未走出行业困境。 （2）游戏：游戏监管多围绕内容质量及未成年人保护进行，题材 上的限制相比影视行业较为温和，调控手段主要为限制游戏版号 的核发。2018 年年中游戏版号第一次暂停主要原因为监管部门组 织架构重新调整，客观上打击了劣质换皮游戏。第一次游戏版号 重启发放后，版号总量明显降低。根据国家新闻出版署官方公布 数据，2017 年共发放 9633 例游戏版号，2019 年仅发放 1545 例， 游戏行业经历了第一轮优胜劣汰。根据游戏葡萄，2018 年、2019 年全国注销、吊销的游戏公司数量分别为 9705 家、18710 家。 2021 年 7 月游戏版号第二次暂停暂无官方解释，我们认为主要是 针对未成年人保护力度不足而进行的总量调控，版号停发再次挤 压中小 CP 生存空间，根据光明网，2021 年 7-12 月受版号停发影 响共有 1.4 万家游戏公司注销。 2、主观原因： 传媒公司经营情况不及预期且积累巨额商誉风险，市场对传媒类 资产业绩兑现度信心不足。从板块营业收入总额上看，2015-2020年传媒（中信）营业收入总额同比增速持续下降，业绩确定性及 兑现度较弱。收入端增速变化经历四个阶段： （1）2015-2016 年：并购标的并表大幅增厚利润，收入端增速超 过 25%。 （2）2017-2018 年：传媒类资产并购受限，并购增厚逻辑趋弱， 收入端增速下降至 10%左右。 （3）2019-2020 年：并购标的普遍完成业绩对赌，并购标的业绩 出现大幅变脸，收入端增速继续下降，2020 年出现负增长。 （4）2021 年至今：并购风险逐步释放，收入端增速企稳迹象开始 出现，我们预计 2022 年或为业绩拐点。 从板块商誉变化情况上看，传媒板块积累大量商誉减值风险，并 于 2019 年（业绩对赌普遍完成）集中释放，大幅拉低传媒公司报 表利润。纵向对比看，2015-2018 年传媒类公司商誉账面价值占总 资产的比例维持在 12.5%-13.5%的高位，2019 年-2021 年持续释 放商誉风险，商誉账面价值占总资产的比例逐年下降，分别为 10.51%、8.52%、6.72%。横向对比看，传媒（中信）商誉账面 价值总额占总资产的比例仍处于各一级行业板块前列，但差异值 明显下降，并由 2017 年的第一位降低到 2021 年的第二位。 从商誉的定义上看，商誉代表被合并企业因其各项优越条件使其 在未来期间持续为企业经营带来超额收益的潜在经济价值，即被 合并企业预期盈利能力超出其可辨认净资产正常盈利能力的部分 的资本化价值。简言之，商誉体现的是资产获取超额收益的能力。 商誉与企业整体相关，反映在合并报表中，而非个别报告概念（吸收合并个别报表确认商誉），因此商誉只有在收购资产并达到 控制状态才会产生，其增减变动主要分为（参照企业会计准则）： 商誉净值增加的情况： （1）同一控制下企业合并（不产生新的资产和负债）：原控制方 合并报表列示的商誉完全转移至新控制方的合并报表中，即谁拥