家用电器行业再论厨电投资价值：这是最坏的时代，也是最 好的时代.docxVIP

投资案件结论和投资建议 这是厨电需求景气度最坏的时代，却是投资最好的时代。当期厨电板块整体估值低、下半年基数低、市场预期低，短期来看厨电龙头股价平安边际高，品牌+渠道竞争力突出, 风物长觎目瞋，伴海虹需摊暖，行业魅面拐晟睐，嶷邮双击砌。从中途 增虻坏快看，佬时高局张（介、彳母敞量;品蟀伸多点开花，鬻蒸烤洗净等嵌入式有望成为新的增长点，集成品类的开展也为行业注A 增虻坏快看，佬 原因及逻辑 短期下半年地产竣工回暖需求不悲观，长期厨电行业未来开展空间依然广阔。烟灶 参考韩台地区，销量基本看齐冰洗，未来仍有翻倍空间；燃热替代电热，到2025年行 业销量仍可保持10%左右增长；微波炉、洗碗机、净水器、嵌入式蒸箱烤箱等消费升 级品类持续贡献增量，不必过渡忧虑成长性。 有别于群众的认识 近期市场热议厨电作为家电品类中加倍率最高的品种，市场低迷背景下是否足以引 发行业价格战？新一轮的渠道变革,电商和KA下沉是否颠覆行业竞争格局,龙头公司 如何在快速增长的四五线及农村市场分一杯羹？中长期行业未来还有多大增长空间？ 1、我们认为加倍率过高不构成厨电〃原罪〃。厨电品类〃制造+服务〃属性、KA渠 道路径依赖高扣点、需求偏外观设计导致消费者更看重品牌附加价值，国产厨电品牌方太、 老板立身之本在于凭借持续的广告营销、KA渠道占位、产品设计研发投入，在消费者心 目中树立起戴跳象，核心竞争力在于品牌打造，这一靛!以卡萨帝之于冰洗。 2、价格战并非推动行业出清的必由之路。厨电跟空调在品类属性上有两点不同： 1）价格需求弹性差异。空调刚需属性强于厨电，一户多机配置需求决定价格需求弹性 大，01-05年恰逢空调走入家用市场，价格折让可以成为拉动需求的有效手段，而厨电作 为生活品质改善的象征，目前仍有70%-80%的行业需求跟地产销售挂钩，价格需求弹 性低；2）厨电分层竞争的格局决定以价换份额难度很大。从油烟机线下终端零售价来 看，各品牌价格层次清楚，企业降价抢食份额得不偿失，华帝2012年全线五折降价促 销即为前车之鉴。 3、牌〉渠道〉产品，厨电格局优于黑电。从行业端:角度来看，跟黑电企业深陷价格战的囚徒困境不同，厨电企业竞争格局明显优于黑电，我们认为主要是三点：1）行业参 与者以民企为主、领头羊方太老板以树立高端品牌为荣；2 ）产业链上下游整机企业处 于强势地位；3 ） 3、 牌〉渠道〉产品，厨电格局优于黑电。从行业端:角度来看，跟黑电企业深陷 价格 4、新一轮渠道变革对龙头企业利大于弊。渠道扁平化趋势在厨电领域的探索主要 表现为两种类型：1 ）借助电商红利迅速崛起的低价品牌；2 ）借助零售云加盟店渠道 下沉四五线市场的苏宁自有品牌。我们认为苏泊尔、法迪欧品牌的崛起对高端品牌定位的老板、方太冲击不大，相反电商KA渠道争相下沉的低线加盟店有可能帮助厨电龙头 完成渠道下沉的历史性任务。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 ） 2000-2006年：KA连锁渠道圈地称王。在此阶段，以方太和老板为代表的龙头 企业纷纷迎来渠道网络的第一次变革，方太内部推行〃一司两制〃从销售员向直营分公司 制转变，老板电器实行〃直控式核销制〃母里人模式推动全国建立48家分公司。分公司制变 革一方面加强了企业对渠道的掌控力（价格控制、终端促销），另一方面也更适应KA连 锁渠道在一二线城市圈地高度开展的网络布局，总部与苏宁国美签署大盘协议、各地分公 司负责统一对接执行。 图11: 图11:三四级市场仍以专卖专营店销售为主 图12 :日本家电渠道零售份额向量贩KA店集中 9.40%图13 : KA渠道高扣点助推品牌商高定价（烟灶两件套）1,000.00 9.40% 图13 : KA渠道高扣点助推品牌商高定价（烟灶两件套） 1,000.002;000.003,000.005,000.006,000. ■专卖专营店■区域连锁,KA大连锁 百货商店■超市资料来源：奥维云网，研究资料来源：胡左浩，近藤文男（2002 ）,研究 厨电企业对KA渠道依赖度高。苏宁、国拱2004年分别在深交所和港交所上市后开启 了快速跑马圈地开店的模式，两家分别从上市时的193家和227家门店扩张到2007年的 近千家门店，在一二线市场占据绝对的主导地位。厨电由消费升级推动普及的品类属性决定 了主要消费市场局限在经济开展水平高的城市，难以像空调企业那样从一开始独立于KA渠 道独立开展专卖店。因此在这一阶段，老板、方太绝大局部产品都通过KA渠道销售。 连锁渠道高扣点助推品牌加倍率。以老板电器烟灶两件套为例，我们拆分KA渠道产业 链利益分配，发现本钱不到900元，出厂价2000元左右，终端零售价6000元。KA渠道 的高扣点与品牌商高端定位相匹配，共同推高终端产品定价。 资料来源：根据公司公告、招股说明书整理测算，