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2022年固生堂（2273.HK）研究报告 1、固生堂：民营连锁中医诊疗龙头 固生堂是中国民营中医诊疗行业的龙头公司。固生堂建立于 2010 年，迄今已有十 余年的发展历史，线下机构遍布北京、上海、广州、深圳等 11 个核心城市。公司 同时积极布局线上业务，通过线上和线下联动的 OMO（Online-Merge-Offline）模 式，服务半径进一步扩展至全国 343 个城市。截至 2020 年底，在同时具备线上线 下医疗服务网络的中医医疗服务商中，固生堂的中医师数量、线下医疗机构数量 和覆盖城市数量均位列第一，占据行业领先地位。 早期稳扎稳打、建设品牌，后期在资本助力下加快扩张，打造中医连锁品牌。固 生堂早期以探索业务模式为主，深耕广深区域，初步建立品牌口碑。恰逢民营医 疗服务放宽准入的政策春风，公司抓住时代机遇，在资本助力下加快扩张，门店 范围进一步扩展至华东地区，凸显出把握时机、稳中求进的发展特点： 2010-2014 年，探索业务模式：成立初期，参考体检服务的商业模式，以会员 服务加实体会所的 ToB 模式运营。碰壁后适时调整战略，打造以名老中医为 核心的中医品牌，成功探索出适合中医诊疗服务的商业模式，初步建立品牌 口碑。 2014-2018 年，借力资本加快扩张：2014 年开始 A 轮融资，融资成功后扩张 步伐明显加快。2016 年首次进入华东地区，提出做强广东、辐射全国的战略 规划。 2018 至今，精细化运营管理并进军线上业务：随着互联网医疗相关的利好政 策频出，2018 年公司开始进军线上业务，2020 年和 2021 年分别收购白露和 万家平台，打造线上和线下业务闭环，大幅扩展患者触达范围。 投资机构青睐，多轮融资助力扩张。作为民营中医医疗服务行业的先导者，固生 堂获得多家专业投资机构的青睐，包括 NEA、Long Hill Capital、Asia Ventures、 F-Prime Capital 等。公司累计获得 20 轮 IPO 前融资，累计融资金额近 1.6 亿美元， 在众多民营中医诊疗机构中遥遥领先。2021 年 12 月，公司登陆港交所主板上市， 融资金额近 7 亿港元。 股权结构明晰，创始人实控权稳定。创始人涂志亮先生持股比例约为 41%，实控 权稳定。第一大机构投资人为斯道资本（前身为富达亚洲），持股比例为 11%。 目前公司采用 VIE 架构在港交所上市。由于海外投资者不得直接或间接持有医疗 机构 70%以上的股权，固生堂控股通过一系列严谨设计的合约安排，持有广东固 生堂约 70%的股权。 创始人敢想敢干、拼搏进取，深耕医疗服务行业多年。创始人涂志亮先生曾在爱 康国宾任职多年，从销售总监一路奋斗为区域副总经理、集团总裁助理和华南区 域副总，医疗服务经验丰富。在家庭环境的熏陶下，涂志亮先生发现中医医疗服 务行业发展滞后，毅然辞职创业，将敢想敢干、拼搏进取的精神注入到固生堂的 发展理念中。此外，涂志亮先生在中医药行业中享有较高的声誉，曾担任中华中 医药学会常务理事、发展改革研究分会以及健康专业委员会副主任委员、广东省 中医药学会常务理事等职务，并获委任上海中医药大学校董和南京中医药大学校 董。其他高管成员拥有财务、营销、信息化、管理等背景，从业经验均超过十年。 疫情下营收持续增长，2021 年经调整净利润增速预计超过 75%。尽管受到疫情管 控的影响，2021 年上半年公司的营业收入和经调整净利润仍录得大幅增长。2022 年 1 月，公司发布业绩盈喜，预告 2021 年全年经调整利润同比增幅不低于 75%。 报表口径的归母净利润为负值主要是由于可转换可赎回优先股的公允价值变动、 股权激励费用和上市开支的影响，并非实际经营亏损。 2、政策红利叠加需求旺盛助力中医医疗服务行业高速增长 2.1、行业概况：中医诊疗渗透率逐步提升，千亿市场蓄势待发 中 医学是中华民族在几千年历史中创造和发展的医药体系，具有悠久的历史传统 和独特的理论及技术方法。中医学以阴气一元论、阴阳五行学说等为理论基础， 在诊断治疗疾病时，通过“望闻问切”四诊并重，辨别病因、病性和病位，运用中 药和针灸、拔罐、推拿等非药物疗法，达到“扶正驱邪”的治疗效果。 中医堂历史源远流长，近年来逐步正规化和标准化。古代的中医医疗服务机构一 般被称为“中医堂”，最早可以追溯到 1600 年创立的陈李济中药医馆，其他传播广 泛的中医堂包括同仁堂、胡余庆堂、德仁堂、九芝堂等。旧式的中医堂一般是前 店后厂，兼备零售药店和医疗机构两种属性，整体行业存在发展混乱、良莠不齐、 标准不统一等问题。新中国建立后，国家中医药管理局陆续出台关于中医类医疗 卫生机构的建设标准文件。2010 年卫生部和国家中医药局正式发布《中医坐堂医 诊所管理办法（试行）》，明确规定