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2022年复锐医疗科技（1696.HK）研究报告 一、覆盖全球的能量源器械供应商 1、发展历程：立足设备，开拓全球 2、股权结构：复星医药为控股股东 公司背靠复星集团，资源优厚可为长期发展赋能。公司由复星医药控股，持股 比例 70.95%。公司当前定位为复星集团大医美板块核心子公司，未来公司将继 续借力复星医药的现有基础设施及网络优势，深化生态布局。 3、业务结构：疫后业绩强势，利润快于收入 从收入结构看，公司以能量源为核心构建产品矩阵。能量源医美设备收入占比 87.8%（参考 2021 年口径），其中无创医疗美容业务收入占比超 70%（参考 2020 年口径）。 从区域结构看，北美、亚太为核心市场，未来持续加大投入。2021 年欧洲、北 美、亚太、中东及非洲、拉丁美洲收入占比分别为 17.63%、38.07%、28.95%、 10.47%、4.87%，其中北美、亚太为第一、第二大市场，依据公告，公司未来 还将进一步加大在北美优势地区及亚太高潜地区的投入。 从业绩表现看，收入增长稳健，利润疫情后强势恢复。公司近年经营增长稳健， 且利润增长快于收入，2016-2019年收入、利润CAGR分别达到13.7%、37.2%， 仅 2019-2020 公司因收购事项和全球疫情等影响在业绩端有所波动，但疫情后 业绩强势修复，2021 年公司收入 2.94 亿美元、归母净利 3125 万美元，增速分 别高达+81.6%、+134.2%。 二、核心业务发展：产品为基与营销开路 1、光电属性：关注爆款打造与产品矩阵 光电（能量源）医美设备是将激光、射频、脉冲光、超声等能量形式作用于皮 肤，包含主机设备和治疗头，通常主机换机时间 3-5 年，治疗头 1-2 年（耗材）。 当前规模：中国能量源市场规模约为 23 亿，预计 5 年 CAGR 超 10%。据亿渡 数据，2020 年能量源医美市场规模 23 亿，2016-2019 年 CAGR 达 18%，2020 年因疫情短暂下滑但长期动力仍足，预测 2025 年市场规模约 39 亿，2020-2025 年 CAGR 达 11%。 进口厂商主导，中国与全球 CR3 均达 40%，复锐中国第一全球第五。 2016 年中国/全球光电医美设备 CR3 均达 40%。中国 TOP3：以色列 Alma（复 锐医疗科技旗下）、奇致激光、美国科医人份额分别为 16%、13%、11%；全球 TOP3：美国赛诺秀、美国 Zeltiq、以色列赛诺龙份额分别为 16%、13%、11%， Alma（复锐）为全球 TOP5。 我们分析，当前光电设备的集中度较注射耗材要低，核心原因为光电细分领域 和技术种类较多，但未来设备集中度有望随并购进一步提升。光电设备按能量 源可分为光、电、声，按作用可分为祛斑、嫩肤、脱毛、祛痘、修身、紧肤， 各厂商均有自己的核心基础技术占据不同品类及需求；但头部设备企业已成整 合之势，据美业观察，2017 年光电企业多起并购，包括艾尔建收购 ZELTIQ、 Apax 收购赛诺龙、Hologic 收购赛诺秀等，未来集中度或有提升。 技术+营销驱动型品类，需求更迭加速，关注爆款打造与矩阵建设。 从短期成长性上看，需关注具爆款大单品打造能力的公司。典型大单品如热玛 吉，产品力（单级射频效果良好）、营销力（明星背书+社媒、直播营销）均突 出，热玛吉优秀之处还在于其设备+耗材的商业模式，其探头属于一次性耗材， 专人专用，使用时需单独购买耗材点卡，设备完成铺货后耗材仍能贡献稳定现 金流，使得热玛吉 2020 年营收体量超过 16 亿元；艾尔建酷塑、华东医药代理 美国 R2 酷雪 Glacial Spa(F0)同样具备耗材属性。而从长期确定性上看，需关 注不断内生推新或外延并购以构筑产品矩阵的公司。与注射产品类似，光电设 备细分市场较多而单一品类规模有限，技术+营销驱动下产品迭代更快。内生角 度，推新能力强的公司有望不断把握、创造终端需求；外生角度，上游器械龙 头通过收购可实现产品线快速扩张。无论内生或外延，最终需利用渠道协同为 消费者提供综合诊疗方案，建立矩阵壁垒从而增强盈利确定性。 2、产品为基：全品类领先且持续迭代 光电设备需求多样，公司具爆款打造能力：其中包含无创医美的 Accent、 Soprano 及 Harmony 三大旗舰系列，代表关键单品为热拉提（射频超声）、超 级冰点脱毛（激光）及黑金 DPL 超光子（强脉冲光），近期均有迭代更新。 除爆款打造外，产品矩阵全面建设同样至关重要，而公司旗下产品几乎覆盖全 场景需求：除三大明星系列外，公司不断高频推新，并覆盖无创生美、微创医 美系列，并于近期新上线 to C 家用仪器品牌。 ①射频设备：爆款热拉提引领热度 热玛吉、热提拉爆款推动射频设备迅猛增长。据亿渡