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第二章 货币、银行与金融市场 张 涛　 复旦大学经济学院 第一页，共三十九页。 一、货币与金融：一个宏观经济学的视角 第二页，共三十九页。 The Economy HOUSEHOLDS 消费C FIRMS 投资I GOVERNMENT 政府支出G Financial Markets Financial Institutions Central Banking Monetary Policy REST OF THE WORLD 净出口（X－M） Y = C + I + G + X - M 第三页，共三十九页。 二、为什么要研究金融市场？ 债券市场和利率 股票市场 外汇市场 第四页，共三十九页。 债券市场与利率 不同债券存在利率差异，但也同方向波动 第五页，共三十九页。 股票市场 87年著名的黑色星期一 第六页，共三十九页。 1987年“黑色星期一” “黑色星期一”之前的美国股市像“珍珠港事件”发生前的珍珠港一样平静。当天的头条新闻是第一夫人南西?雷根到医院做手术；联储主席格林斯潘开完当天的晨会之后登机飞往达拉斯，因为次日达拉斯有他的一个演讲会。据说，在当天的晨会中，美联储班子和各地央行的行长们都多少对局势有所警觉，会议记录显示，他们曾经讨论了降低利率以及注入流动资金等等应急措施。 下午四点，格林斯潘准时抵达达拉斯。他从容走下飞机，却见一个惊慌失措的美联储官员迎面跑来，他告诉他，当天股市以暴跌508点收盘。格林斯潘闻听一愣，立刻取消了预定的次日演讲，反身登机飞回华盛顿，连夜召开了紧急会议。 次日，格林斯潘于开盘前一个小时发表了如下简要声明： “美国联邦储备委员会根据其作为国家中央银行的责任，今日重申，它时刻淮备发挥其清偿作用，以支撑美国的经济和金融系统”。 第七页，共三十九页。 恐慌四溢 全球暴跌 ?但可惜此举为时已晚。突如其来的打击使投资人丧失了理智，上午股市继续狂跌，笼罩股市的只有“恐慌”二字。一时间，恐慌像瘟疫一样在全球蔓延：东京股市骤跌15%，伦敦下跌10.8%，巴黎下跌9.7%，悉尼下跌25%，新加波下跌20%，香港恒生指数在下跌300点后被迫停止交易四天，合计跌幅超过三分之一。这是有史以来第一次全球性的股市暴跌，市值损失高达一万四千多亿美元，这个数字超过了第一次世界大战其间全部损失的三倍还多！ 在美国本土，第二次衝击波来自于芝加哥。芝加哥期权交易所在开市之后不久即宣布停市，同时红色警报发出，72小时内决定是否宣布破産。“大陆伊利诺银行”也同时发出了红色警报，等待72小时后命运对他们的裁决。后来，是美联储紧急注入流动资金，才帮助它们走出了危机。 第八页，共三十九页。 莫名其妙 天助股市 10月20日中午12点半，奇迹发生了，蓝筹股中17只股票的看涨期权（Call Option）有人大量买进，道琼斯指数随后企稳回升，指数期货合约也开始放量交易。紧接着，股票交易量放大，主要交易所的指数都开始回升。 至今没人说的清楚当时究竟是谁的力量干预了期权期货市场。但可以肯定地说，这些神秘买家绝不是华尔街的投资银行，因为就在20日当天，“高盛”和“所罗门兄弟公司”等投资银行还曾联名申请停市，纽约证券交易所主席菲兰（Phelan）20日中午前还代表它们与当时的财政部部长詹姆斯?贝克（James. Baker）通话，与他讨论是否请总统出面宣布紧急休市。财长詹姆斯?贝克拒绝了菲兰的请求，并且亲自上电视帮助观众认识美国国民经济的基本面如何健康，说雷根总统的经济政策将一如既往，呼吁股市恢複信心等等 第九页，共三十九页。 痛定思痛 何故使然 1987年10月的“黑色星期一”很快过去了，它的去势之快正像它的来势之猛一样令人费解。当然，从正面解释，研究它的来势之猛要比研究它的去势之快更有意义。 尽管事后人们对“黑色星期一”成因的分析多如牛毛，但公认结论较能站得住脚却只有一个：那便是，电脑惹的祸。 在1982年到1987年的五年时间裡，股市的大幅上扬抬高了市场的整体估值水平：股息率从早先的6.2%下降到了2.4%，市淨率从1倍上升到了2.7倍，市盈率从7.5倍上升到了22.5倍。但在1987年以后，美国股市的估值水平很快又超过了这些在当时看来已经严重高估了的数字。电脑交易的普及使华尔街变得懒惰起来，经理们在输入“止损单”（Stop Loss Order）之后就去打高尔夫球。其结果，股市一经发生恐慌性抛售，预先设定的机构“止损单”便陆续啓动。由于谁都不清楚是哪裡来的抛压，电脑的疯狂抛售加剧了投资人的进一步恐慌，于是製造了前后两者互为因果的“黑色星期一”。 第十页，共三十九页。 当然，除了过份依赖电脑程式交易之外，市场流动资金不足以及“羊群心理”等也是不可忽视的成因。但主次之间，至今仍在争论。有理论认为，当时的货币政策和经济政策的衝突也是原因：当时